行业投资评级 - 行业评级：买入（维持）[8] 报告核心观点 - 铜价中枢由宏观β与实体需求α共同决定，价格“中枢”并非短期价格，宏观环境奠定“底盘”，真实可持续的实体需求决定“抬升多少”[2] - 近期铜价大跌主要由宏观β（如利率预期、流动性）主导，是市场在修改统一贴现率并重新定价资产，而非实体需求α的基本面逻辑被证伪[6] - 不应因短期β冲击而全面看空铜，后市将经历β冲击期、β钝化期、α重定价三个阶段，只要实体需求逻辑未被破坏，铜价中枢逻辑依然稳固[11] - 投资策略应在β压力下进行结构性防守，并等待α重定价后的进攻机会，当前阶段铝的表现判断略优于铜，对铜需保持耐心等待β钝化[13][15] 铜价分析框架 - 宏观β的定义与作用：宏观β是一种作用于所有资产的外部力量，包括实际利率、美元流动性、全球信用扩张、风险偏好等，它决定了市场给予资产的估值倍数，是价格的“放大器”，而非决定资产内在价值[3] - 实体需求α的定义与作用：实体需求α是只属于铜资产的可持续动力，关注长期趋势性指标如电网投资、能源转型、制造业资本开支、长周期用铜强度等，其特点是不依赖资金和短期情绪，一旦形成将持续多年[4] - 供给端的角色：铜的供给端受矿山长周期、品位下行及地缘政治等因素约束，是一个慢变量，对价格中枢而言更接近一个常数或约束条件，而非主要的驱动变量（α）[5] 近期市场动态与后市展望 - 大跌原因分析：1月底以来的大跌源于“美联储换帅（预期）-流动性预期收紧-多资产同步下跌”的交易，铜价由β主导定价，贵金属、工业金属、原油同步大跌印证了这是系统性估值重估[6] - 后市演绎路径： - 第一步（β冲击期）：利率预期上行，流动性收紧，铜价及多数大宗商品价格快速下探[11] - 第二步（β钝化期）：市场逐渐消化鹰派预期，利率上行斜率放缓，金融属性冲击减弱[11] - 第三步（α重定价）：市场重新审视实体经济需求、用铜强度及全球电力/能源/AI等领域资本开支是否收紧[11] - 价格展望与跟踪： - 短期（交易层面）：β惯性仍存，在利率预期转高和风险偏好下移的背景下，不轻言“见底”[12] - 中期（价格中枢判断）：关键看实体需求α是否被破坏，重点跟踪全球电网投资、新能源/AI/电力基础设施的资本开支（Capex）、中国制造业投资增速等指标，只要这些逻辑未被证伪，铜价中枢逻辑就无问题[12] - 长期支撑：铜供给端逐渐失去价格弹性，为价格中枢提供了充分支撑，若β稳住，价格反弹斜率可能很陡峭[12] 投资建议 - 整体策略：当前阶段不宜过度悲观，应采取在β压力下的结构性防守，并等待α重定价后的进攻机会[13][15] - 细分领域建议： - 铝：判断其表现略优于铜，建议关注成本优势领先、拥有自备电厂、高分红及现金流良好的港股电解铝龙头，以及绿电比例高、具备成本优势的A股电解铝企业[13][15] - 铜：需抱有更多耐心，等待β钝化后再做加仓，优选顺序为：内资高确定性企业高于海外弹性企业，矿端企业优于加工端企业，成熟企业强于成长期企业，低资本开支企业优于高资本开支企业[13][15] 行业表现数据 - 近12个月行业表现：相对收益（与沪深300相比）为90.4%，绝对收益为111.1%[10] - 近3个月表现：相对收益为26.1%，绝对收益为25.4%[10] - 近1个月表现：相对收益为13.8%，绝对收益为13.3%[10]