报告投资评级 * 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 * 菜百股份是华北地区黄金珠宝龙头，拥有深厚的区域品牌积淀和稳健的高分红历史 [1] * 公司核心亮点在于：1) 投资金条业务在2025年11月实施的黄金税收新政后，凭借其上海黄金交易所会员资格和以零售为主的销售模式，价格优势凸显，市场份额有望提升 [3][41]；2) 黄金饰品业务坚持“标实价、卖真货、卖好货”，产品性价比高，且税改后提价顺畅，价格优势得以保持 [3][53][54]；3) 北京区域业务受益于当地远超全国的高景气度消费市场，公司营收高度集中于此，有望充分受益 [3][63][64] * 公司财务表现稳健，高资产周转率驱动高ROE，直营模式及北京总店自有物业带来较低的费用率和较强的经营杠杆 [74][77] * 基于以上优势，报告预计公司2025-2027年将实现高速增长，收入分别为317亿元、435亿元、524亿元，归母净利润分别为11.7亿元、14.2亿元、15.8亿元 [4][94] 公司概况与业务构成 * 品牌与历史：公司前身为1956年设立的北京菜市口百货商场，1997年被授予“京城黄金第一家”，2006年获评“中华老字号”，在北京及华北地区品牌积淀深厚 [1][15] * 门店网络：截至2025年6月底，公司拥有103家门店，其中北京总店营业面积达8800平方米，为行业领先的单体零售门店；2018年至2024年，公司门店数从31家增至100家，年均净增6-17家 [1][16] * 业绩增长：2018-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为15%和12% [1]；2025年预计归母净利润为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07% [1][16] * 高分红特征：2018-2024年公司加权平均净资产收益率（ROE）均稳定在14%以上，2021-2024年分红率维持在76%以上 [1][16] * 业务结构双轮驱动：收入主要由黄金饰品和贵金属投资产品构成 [28] * 贵金属投资产品：2018-2024年收入CAGR为29.3%，占比从32%提升至63.8%，成为主要收入来源；2024年销量达26,192千克，单克毛利额13元 [28][29] * 黄金饰品：2018-2024年收入CAGR为6.4%，占比从43.8%降至27.1%；2024年毛利率为18.5%，单克毛利额118元，是主要的利润贡献来源 [28][29] * 销售渠道：以线下直营为主，线上渠道高速增长。2021-2024年，线上销售额CAGR达64%，占比从10.5%提升至23.8%；线下销售额CAGR为18%，占比从87.8%降至74.7% [30] 核心投资亮点分析 * 投资金条：税改助力份额提升 * 政策影响：2025年11月黄金税收新政明确，用于投资性用途的标准黄金交易，销售方不得向下游开具增值税专用发票，这提高了加盟商等企业客户的税负成本，但对直接零售环节影响较小，市场份额有望向上金所会员单位集中 [39][40] * 公司优势：公司是上金所会员单位，投资金条销售以零售为主（银行渠道占比仅约2%），受税改影响小 [41]；税改后公司投资金条基础金价接近大盘金价，较周大福、老凤祥等品牌及工商银行、建设银行等渠道具有显著价格优势 [41][53] * 量价规律：历史数据显示，在金价上行期，公司投资金条业务呈现量价齐升，且金价上涨对单克毛利额有正向促进作用 [3][42] * 黄金饰品：高性价比与持续升级 * 价格优势：公司黄金饰品挂牌价通常低于同业，且按克计价产品大部分为零工费，性价比突出 [3][53]；税改后，公司于2025年11月3日将挂牌价提升70元/克，提价传导顺畅，加价倍数从1.24倍提升至1.35倍，仍低于同业品牌（1.39倍），价格优势延续 [3][54] * 产品力提升：公司持续进行工艺创新（如手工拉丝、“丝蕴金”系列），加强IP合作（如徐悲鸿纪念馆、景山公园），并在总店开设“菜百典藏”文化消费专区，强化产品文化属性和附加值 [3][57] * 品牌矩阵：形成以“菜百首饰”为主品牌，“菜百传世”（古法黄金、文化典藏）和“菜百悦时光”（时尚轻奢）为子品牌的完善矩阵 [58] * 区域红利：深耕高景气北京市场 * 市场高增长：2025年，北京限额以上金银珠宝零售额同比增长39.5%，远高于全国12.8%的增速 [3][63] * 公司根基深厚：公司起源于北京，品牌认知度和客户粘性强，预计90%以上营收来自北京区域 [3][64]；北京总店（自有物业）2024年收入约98亿元，占线下收入65%，坪效高达111万元/平方米 [64][65] 财务与盈利预测 * 财务特征：公司ROE主要由高资产周转率驱动。2024年ROE为18.51%，总资产周转率达3.0次；受益于直营模式及北京总店自有物业，销售费用率处于行业较低水平（2024年为2.4%） [74][77] * 现金流与负债：公司现金流状况良好，货币资金稳定在10亿元以上；资产负债率较低，2024年为44.2%，流动性健康 [77] * 盈利预测： * 收入端：预计2025-2027年总收入分别为317亿元、435亿元、524亿元，同比增长57%、37%、20%。增长主要动力来自贵金属投资产品（预计2025年同比增长89%） [4][92] * 利润端：预计2025-2027年归母净利润分别为11.7亿元、14.2亿元、15.8亿元，同比增长63%、21%、11% [4][94] * 毛利率：预计2025-2027年综合毛利率分别为8.2%、7.1%、6.6%，其中黄金饰品毛利率预计维持在23%以上 [93][95]