报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - FY26H1业绩表现超预期，净利润同比大幅增长216%-231%，剔除永续债利息后归母净利润同比增长315%-337% [8] - 浆纸一体化效果显著，自产木浆成本优势成为FY26H1盈利改善的主要支撑 [8] - 行业供需改善，部分纸种价格触底回升，贡献利润弹性 [8] - 公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，结合Beta端（行业供需改善）与Alpha端（产业链一体化、精益管理），向上弹性充足 [8] - 基于业绩预增情况，上调FY2026-FY2028归母净利润预测至37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元，对应市盈率分别为8.8倍、7.1倍、5.9倍 [8] 财务数据与盈利预测 - 营业收入：预计FY2026E为739.54亿元，同比增长17%；FY2027E为803.67亿元，同比增长9%；FY2028E为854.78亿元，同比增长6% [7] - 归属普通股东净利润：预计FY2026E为37.89亿元，同比增长114%；FY2027E为46.71亿元，同比增长23%；FY2028E为57.02亿元，同比增长22% [7] - 每股收益：预计FY2026E为0.81元/股，FY2027E为1.00元/股，FY2028E为1.22元/股 [7] - 净资产收益率(ROE)：预计FY2026E为7.42%，FY2027E为8.38%，FY2028E为9.38% [7] - 估值指标：基于预测，FY2026E-FY2028E市盈率分别为8.8倍、7.1倍、5.9倍；市净率分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [7] 公司业务与产能分析 - 浆纸一体化布局：截至FY26H1末，公司拥有543万吨木浆（含200万吨化机浆）、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能 [8] - 产能扩张：预计FY27将再投产200万吨化学浆，届时木浆总产能将增加至743万吨 [8] - 木浆自给率提升：FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26将进一步提升至470万吨，自产木浆相较于外采具有显著成本优势 [8] - 造纸产能：截至FY26H1末，公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白板纸、300万吨白卡纸及297万吨文化纸产能，总造纸产能超2000万吨 [8] 行业与产品分析 - 箱板瓦楞纸：2025H2（对应公司FY26H1）受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制等因素推动，价格持续上行。2025H2箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648元/吨、2857元/吨，分别环比上涨33元/吨、174元/吨，估计公司该业务盈利略有改善 [8] - 白卡纸：25H2以来因木浆成本上行、新增产能放缓及灰底白替代关系，价格延续提价趋势。截至25年底，社会白卡纸价格达到4239元/吨，较8月底部上涨309元/吨。公司凭借高木浆自给率，成本节降明显，估计2025H2白卡纸业务实现扭亏为盈。近期行业发布3月提价函，计划提价200元/吨 [8] - 文化纸：2025H2行业供需压力较大，文化纸均价为4843元/吨，环比下降489元/吨。但公司受益于浆纸一体化优势，估计2025H2文化纸盈利相对稳定 [8] - 行业趋势：下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，行业供需有望改善。中长期看，头部企业凭借原料、规模及管理优势，将持续整合市场 [8]