投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育“买入”投资评级 [5] - 目标价为98.0港元，较当前77.90港元现价有25.8%的预计升幅 [1][5] 核心观点 - 公司计划收购PUMA 29.06%的股份，成为其第一大股东，以加速全球化战略布局 [2][7] - 2025年集团整体零售流水符合预期，但主品牌在第四季度面临轻微负增长，而FILA及其他品牌增长势头良好 [3][9] - 2025年各品牌经营利润率符合预期，但2026年因体育赛事大年需加大资源投入，集团经营利润率将面临下行压力 [4][12] - 公司通过参股PUMA及并表狼爪等品牌，坚定推进多品牌国际化进程，中长期收入弹性和利润释放空间广阔 [13] 公司运营与财务表现 2025年第四季度及全年流水表现 - 安踏主品牌：25Q4流水录得低单位数负增长（未超过-1%），全年实现低单位数正增长，符合修正后预期 [3][9] - FILA品牌：25Q4整体实现中单位数增长，季度环比提速，全年实现中单位数增长，符合预期 [3][9] - 其他品牌：25Q4整体实现35～40%的增长，其中迪桑特增长25～30%（成为集团第三个零售规模破百亿品牌），可隆增长50～55%，MAIA ACTIVE增长25～30%；全年实现45～50%增长，超预期 [3][9] 盈利能力与展望 - 2025年各品牌经营利润率：安踏品牌OPM为20-25%；FILA品牌OPM约25%；其他品牌OPM维持在25-30%区间 [4][12] - 2026年展望：安踏品牌收入目标为正增长，FILA品牌希望维持增长势头，其他品牌增速可能因高基数放缓。由于体育赛事大年需加大营销及渠道投资，安踏和FILA品牌OPM面临下行压力；狼爪品牌预计持续亏损，将对其他品牌OPM产生压力 [4][12] 财务预测 - 营收预测：预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [5][6] - 归母净利润预测：预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后+11.1%）、+8.8%、+12.4% [5][6] - 每股盈利：预计FY25E至FY27E每股盈利分别为4.72元、5.13元、5.77元 [6] 估值与交易 - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍 [5] - 公司当前总市值为2178.59亿港元，每股净资产为25.02港元 [2] 战略举措 - 收购PUMA细节：计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）对价收购PUMA 29.06%股份，每股收购价35欧元，较公告前一日收盘价溢价约62%，收购资金来自内部资金 [7][8] - 多品牌战略：在巩固主品牌与FILA的同时，通过参股PUMA、并表狼爪等新品牌推进国际化进程 [13]