投资评级 - 维持“买入”评级 根据SOTP估值法 给予2027财年目标市值31,776亿元人民币 对应目标价166元人民币/187港元 [7] 核心观点 - 传统电商增长略显疲软 但云智能集团在“云+AI+芯片”全栈战略下增长潜力明确 是未来核心关注点 [1][4][5] - 预计FY2026Q3总营收2,910亿元人民币 同比增长4% 环比增长17% 经调整EBITA同比下降47%至291亿元人民币 利润率承压主要因传统电商利润下滑、即时零售投入及AI算力投入 [4] - 盈利预测下修 预计FY2026-FY2028财年营收分别为10,364/11,327/12,352亿元人民币 归母净利润分别为1,087/1,166/1,493亿元人民币 [6][7] 财务指标与预测 - 整体预测：预计FY2026-FY2028财年营收增长率分别为4%/9%/9% 归母净利润增长率分别为-16%/7%/28% 摊薄每股收益分别为5.6/6.0/7.7元人民币 [6] - 估值水平：基于预测 对应FY2026-FY2028财年P/E为25.8x/24.1x/18.8x P/S为2.7x/2.5x/2.2x [6] 分业务板块表现与展望 - 中国电商集团： - 预计FY2026Q3营收1,660亿元人民币 同比增长10% [4] - 客户管理收入预计仅同比增长2.5% 增长放缓因电商大盘走弱 2025年10-12月社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9% 以及税务合规成本抬升导致部分商家出清 [4] - 预计经调整EBITA同比下降40%至362亿元人民币 利润率承压因传统电商利润可能负增长 叠加即时零售投入 预计该季度单均亏损3.4元人民币 [4] - 长期关注电商需求恢复、即时零售UE改善及与淘宝的协同 公司目标在即时零售市场取得绝对第一份额 [4] - 云智能集团： - 预计FY2026Q3营收432亿元人民币 同比增长36% 环比增长9% [4][5] - 预计经调整EBITA为39亿元人民币 利润率9% [4][5] - 增长动力明确 公司考虑将未来三年云相关资本开支从3,800亿元人民币提升至4,800亿元人民币 目标获取中国AI云市场增量的80% [5] - 长期利润率有望通过AI云需求、海外布局及自研芯片替代提升 平头哥于2026年1月披露自研高端AI芯片“真武 810E” [5] - 国际数字商业集团： - 预计FY2026Q3营收416亿元人民币 同比增长10% 环比增长19% [4] - 预计经调整EBITA为-13亿元人民币 利润率-3.1% 长期盈利路径清晰 [4][7] - 所有其他业务： - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-80亿元人民币 亏损环比明显扩大 主要因大模型训练、AI原生应用算力投入及高德/盒马在即时零售方向的投入 [7] 市场数据 - 当前股价163.30港元 总市值约3,118,909.59百万港元 [2] - 最近一年股价表现强劲 上涨88.0% 显著跑赢恒生指数32.4%的涨幅 [2]