行业投资评级 - 医疗耗材行业：维持“增持”评级 [5][9] - 线下药店行业：维持“增持”评级 [6][9] 报告核心观点 - 医疗耗材行业：市场信心有望修复，创新高值耗材业绩预期良好 行业基本面长期向好，主要受益于老龄化带来的诊疗刚需增长、创新术式渗透率提升及国产化率提高 集采规则优化利好企业未来业绩预期 [3] - 线下药店行业：政策引导行业加速整合，进入高质量发展时代 经营稳健的头部连锁品牌有望聚集资源、优化运营，率先实现景气反转 [4] 行情回顾总结 - 最近一年（2025年1月30日至2026年1月30日），医药生物指数上涨19.98%，跑赢沪深300指数1.49个百分点 其中，医疗耗材板块上涨17.02% [15][17] - 2025年，医疗耗材板块中表现居前的公司有华兰股份（+316.1%）、振德医疗（+224.1%）、赛诺医疗（+148.0%）、天臣医疗（+132.8%）、春立医疗（+96.1%） 表现居后的公司有山东药玻（-36.1%）、凯利泰（-22.6%）、昊海生科（-18.6%）、健帆生物（-16.9%）、爱博医疗（-12.8%） [24] - 2026年1月30日，医疗耗材板块PE为36.33X，PB为2.61X 估值处于历史相对低位，具备较高增长空间与良好的安全边际 [28] - 2025年前三季度，医疗耗材行业营收同比增长1.09%，归母净利润同比下降1.93% [32] 医疗耗材行业政策与市场分化 - 政策导向明确，正经历从“价格治理”向“系统改革”转变 核心围绕医保支付方式优化、价格形成机制革新和产业生态重塑 [36] - 集采呈现常态化与精准化趋势 规则持续优化，如引入“锚点价格”、二次报价机制，引导理性竞争 [36] - “技耗分离”改革将技术劳务价值与物耗成本分开计价 长期看，创新型、高价值耗材需通过证明临床价值来获得合理收费空间 [37] - 国产化替代迎来明确利好 政策为国产耗材参与政府采购扫清标准障碍 [37] - 2025年前三季度，高值耗材市场规模同比上升0.2% 细分领域增长分化明显：非血管介入领域同比增长8%，神经外科领域增长5%，血管介入领域增长4%，而血液净化领域同比下降10%，骨科植入领域同比下降2% [38][39] 骨科耗材板块分析 - 集采冲击消退，行业走向复苏与分化 以价换量逻辑兑现，手术量快速增长 [42] - 2025年前三季度，骨科耗材上市公司业绩修复显著 归母净利润同比增速达80.55% [34] - 自2024年三季度起，A股主要骨科耗材上市公司（如三友医疗、威高骨科、大博医疗）归母净利润实现数倍同比增长 2025年一季度四家A股上市公司归母净利润全部实现正增长，且整体增幅较大 [51] - 脊柱耗材集采后手术量增速较快，微创手术（如椎间孔镜）正加速替代传统开放手术 [45] - 企业积极布局非集采创新产品作为增长动力，主要方向包括3D打印技术、生物可吸收材料、骨科手术机器人和智慧骨科疗法 [46][47] - 出海成为重要第二增长引擎 正从OEM代工或向新兴市场出口，逐步转向品牌输出 [48] 介入领域重点赛道分析 - 电生理市场规模保持高个位数增长，增速位居介入领域各细分赛道之首 脉冲电场消融（PFA）市场快速增长，逐步抢占射频消融市场份额 [57] - 中国心脏电生理市场手术渗透率仍然较低 集采显著降低了手术成本，驱动市场增长 [58] - PFA技术具备组织选择性、更安全、快速等优势 2024-2025年，强生、波士顿科学、美敦力及惠泰医疗、微电生理等多家国内外企业的PFA产品获批，2025年成为电生理的“脉冲元年” [59][60][63] - PFA技术为国产品牌提供了“弯道超车”契机 中外企业起步时间差距缩小，国产产品更贴近中国临床实际 [61] - 集采加速国产份额提升 2022年福建联盟集采后，国产厂商整体市场份额已从个位数大幅攀升 [63] - 神经介入领域手术量增长迅速但渗透率仍低 2015年至2020年，中国出血性脑卒中神经介入手术台数从28.7千台增长至74.9千台，超过美国（从29.9千台增长至36.9千台），但渗透率仍数倍低于美国 [68][70] - 外周介入市场患者群体庞大但手术渗透率低 2026年市场具备渗透率提升和国产替代双重逻辑驱动 [72] 线下药店行业分析 - 行业粗放扩张时代终结，进入高质量发展新周期 全国药店数量已于2024年四季度出现拐点并连续环比下降，出现以中小型连锁及单体药店为主的关店潮 [74] - 2025年上半年，主要上市连锁药店企业新增门店总数同比大幅萎缩，关停低效门店成为普遍策略 [74] - 2026年1月，商务部等九部门发布《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，从并购整合、发展路径、监管层面三大导向重塑行业生态，加速资源向头部品牌集中 [75] - 政策明确优化并购整合流程，支持医保定点资质平稳过渡，大幅缩减头部企业并购成本与整合周期 [75] - 政策引导药店向综合性健康服务驿站转型，开拓慢病管理等非医保支付领域的新增长空间 [75] 投资建议总结 - 医疗耗材领域把握三条主线： 1. 业绩反转：前期业绩压力消化后，2025年业绩实现显著反转提升的细分方向，如骨科耗材领域的威高骨科 [5][79] 2. 渗透率提升：国内市场低渗透率耗材品种的渗透率提升带来的成长潜力，主要涉及介入、电生理领域的新兴技术方向，如惠泰医疗、微电生理 [5][79] 3. 出海：高值耗材企业积极寻求海外业务拓展，目前骨科耗材、介入耗材等走在创新出海的前列 [5][79] - 线下药店行业：重点关注在合规、供应链、数字化管理上具有显著优势，并能在并购后成功整合、提升被并购门店效益的头部上市连锁企业，如益丰药房 [6][80]