投资评级与核心观点 - 首次覆盖耀皮玻璃，给予“增持”评级，目标价10.01元 [5][11] - 报告核心观点：公司作为老牌玻璃龙头转型提速，汽车玻璃业务通过全国经营权统一和新定点加速突破有望实现量利齐升，同时TCO玻璃在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口 [2][11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为56.02亿元、58.19亿元、64.18亿元，同比增速分别为-0.6%、+3.9%、+10.3% [4][18] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.04亿元、2.79亿元，同比增速分别为+30.3%、+34.5%、+37.2% [4][18] - 预测2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.15元、0.21元、0.29元 [4][11] - 采用PE/PB估值法，参考可比公司2026年PE（47.64倍）和PB（3.34倍），审慎取较低值对应目标价10.01元 [20][21] 公司概况与治理结构 - 公司是成立于1983年的中英合资老牌玻璃龙头，中方发起人为上海耀华玻璃厂，外方股东为浮法工艺发明者英国皮尔金顿 [15][23] - 目前大股东兼实控人为上海建材集团（隶属上海国资委），持股31.83%，第二、三大股东分别为NSG UK（持股10.70%）和中国复合材料集团（持股8.00%） [30] - 近年来上海建材集团持股比例稳中有升，从2016年的27.69%提升至31.83%，治理结构逐步集中 [31] - 公司业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，2025年中报收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38% [24] 汽车玻璃业务分析 - 行业趋势：汽车智能化、电动化趋势下，玻璃作为光电集成介质价值量大幅提升，测算传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，新能源车提升至1500-2000元 [16][38] - 竞争格局：行业具有重资产、重运营、高技术附加三重门槛，全球玩家有限，主要为福耀、信义、圣戈班、旭硝子等 [39][44] - 公司变革：2022-23年从皮尔金顿手中收回全国汽车玻璃工厂股权，实现经营权统一，接单范围从华东拓展至全国 [16][51] - 客户与产品：加速开拓新能源车定点客户，2024年获得比亚迪、吉利、北汽、东风、岚图等客户，并获德国奥迪车门项目打开高端外销市场 [54] - 盈利能力：汽车玻璃毛利率从2023年的10.25%提升至2024年的13.34%，2025年上半年负责汽车玻璃业务的康桥汽车公司盈利3358万元，已高于2024年全年 [16][45] - 产能扩张：常熟、仪征、武汉基地均在扩建，2025年12月宣布投资6.9亿元用于多个基地产线扩建，仪征基地新产线投产后月产能可新增40万片高端汽车天幕玻璃或挡风玻璃 [55][57] TCO玻璃业务分析 - 市场机遇：下游钙钛矿电池GW级扩产规划集中在2025-2027年，将带动TCO玻璃用量抬升 [17][59] - 行业门槛：集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证，在线镀膜工艺利用窑炉余温，成本更低、膜层更稳定 [59][63] - 公司布局：2023年收购大连旭硝子，获得在线镀膜浮法玻璃生产线，该产线在TCO需求放量前可灵活生产汽车、家电、建筑镀膜玻璃 [17][63] - 业绩贡献：2024年及2025年上半年，大连耀皮分别实现净利润5880万元和3226万元，占公司当期归母净利润比例分别为51%和38%，是近两年重要利润来源 [17][65] - 技术升级：2025年10月大连耀皮完成技改点火复产，有望更好匹配2026年钙钛矿扩产带来的TCO玻璃放量需求 [17][63] 建筑玻璃业务分析 - 业务定位：作为老牌玻璃龙头的利润基石，在浮法玻璃景气下行期提供稳定盈利 [66] - 盈利能力：2020-2025年加工玻璃毛利率在10%-15%区间波动，相对稳定，2024年及2025年上半年，上海耀皮建筑公司分别实现净利润5420万元和2986万元 [66][67]