报告行业投资评级 - 房地产行业评级为“优于大市” [1][5] 报告的核心观点 - 2025年香港楼市已止跌回稳，呈现“量在价先”特征，成交量处于历史高分位，价格自底部回升但较历史高点仍有距离，租金则创下历史新高 [1][12][13][14] - 本轮2021-2025年下跌周期较1997-2003年周期更为温和，属于“估值回调+宏观利率变化”的反应，而非资产泡沫破裂 [1][26][45] - 香港楼市企稳主要得益于需求端政策放松、租金回报率反超房贷利率、以及人口流入与收入提升三大因素 [2][3][51] - 预计中期内香港房地产市场复苏幅度不会复制2003-2008年的修复幅度，其持续性需密切关注后续宏观环境和利率变化 [2][50] - 内地房地产调整周期更长，但跌幅大概率不会复制香港1997-2003年周期，报告从税费减免、利率传导、供给改革和居民偿付能力四方面总结了香港经验对內地的借鉴意义 [4][93][94][100] 长周期视角下2025年香港楼市复盘 - 2025年香港楼市概况：2025年香港私人住宅一二手总成交超6万套，为2013年以来第二高水平，其中一手成交20,540套同比增长21%，二手成交42,292套同比增长17% [13] 价格指数在3月确认底部后连续三个季度企稳回升，年末较最低点回升4.8%，全年同比增长3.3% [14] 租金指数全年增长4.3%，已超过2019年达到历史新高 [1][14] - 量价历史分位：成交量处于历史高分位，呈现典型的“量在价先” [20] 价格较2021年9月的历史高点仍有大约25%的回撤，大约处在2016年三季度的水平 [1][23] 租金水平已超过2019年8月的高点0.3% [23] - 分面积段表现：2025年小户型住宅价格修复更明显，中大户型租金涨幅较大 [18] 40平以下售价指数上涨4.1%，100-160平售价指数仅上涨1.0% [18] 100-160平租金指数上涨5.1%，160平以上租金指数上涨2.7% [18] - 两轮下跌周期比较：1997-2003周期属于“资产泡沫破裂+本地金融危机”，回撤69个月，价格跌幅达66% [1][27][28] 2021-2025周期属于“估值回调+宏观利率变化”，回撤42个月，价格跌幅达28%，更为温和 [1][26][28] 两轮周期中租金跌幅均较房价温和 [28] 2025年香港楼市何故止跌回稳 - 需求端政策放松：政策基调是以“撤辣+按揭松绑+人才优惠+精准减税”为主的需求端放松 [2][52] 2024年2月全面取消SSD/BSD/NRSD等辣招税，香港进入“零辣招”时代，按揭成数上限统一提高至70% [52] 政策初期呈现“量稳价跌”，全面转向后“租金走高+购房成本降低”带来的资产回报正收益成为复苏关键 [53] - 租金回报率反超房贷利率：香港私人住宅租金指数已超过2019年高点，推动租金回报率显著修复 [2][54] 2025年5月HIBOR大幅下降导致房贷利率走低，租金回报率开始超过按揭利率，这是本轮楼市企稳的主要传导链条 [2][63] 2025年5月，40平以下私人住宅租金回报率比房贷利率高1.7个百分点，至年末两者差收窄至0.4个百分点 [65] - 人口流入和收入提升：人才计划有效逆转人口净流出趋势，截至2025年底累计批出近40万宗申请，2025年上半年常住人口增速环比转正 [3][76] 2024年及2025年上半年，内地买家在香港私人住宅成交中占比分别达25%和24%，远高于2021-2023年 [3][79] 自2023年末，香港家庭月收入中位数保持在3万港元左右，较2021-2022年提升约10% [3][80] 对内地的借鉴意义 - 内地楼市调整现状：当前全国房价较2021年最高点跌幅38%，核心城市北京、上海、深圳跌幅分别为29%、33%、37% [84] 调整时长已超越香港2021-2025周期，接近1997-2003周期，但调整幅度远未接近1997-2003周期 [84] 下跌原因为“长期需求拐点+短期信用收缩”双击，预计调整漫长但跌幅不会复制香港1997-2003周期 [4][93] - 可借鉴的经验： 1. 税费减免空间：内地当前在税费减免上仍有较大空间 [4][94] 2. 利率传导：内地核心城市租金收益率与按揭利率相差较大，北京、上海、深圳二手房平均租金收益率分别为1.6%、1.8%、1.9%，与按揭利率相差1.1-1.5个百分点，且呈“租售价格双降但售价跌幅更快”格局 [94] 3. 供给改革：短期供给收紧影响滞后，长期需加快“保障房+商品房”双轨制建设 [4][100] 4. 居民偿付能力：判断长周期拐点需匹配居民的偿付能力和经济发展程度 [4][100]