投资评级与核心观点 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元，基于当前股价60.6港元，潜在升幅为+24% [1][2] - 报告核心观点认为，公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期，公司通过积极扩张产能和强劲的项目获取能力，有望持续赢得市场份额并实现快速增长 [1][2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 根据正面盈利预告，公司2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速 [8] - 剔除汇率变动影响，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超65%同比增速 [8] - 报告推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%，归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.7亿元、79.4亿元、105.9亿元，对应同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11][12] - 报告预测同期归母净利润分别为14.8亿元、19.8亿元、27.5亿元，对应同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11][12] - 2025年全年毛利率约为35.8%，好于报告此前预期 [8] 业务发展：项目获取与收入指引 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，具体包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025年至2030年收入年复合增长率（CAGR）为30-35%，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 公司预计到2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%的收入将来自商业化项目 [8] - 公司预计在2026年、2027年、2028年，将分别实现15+个、25+个、40+个PPQ项目的成分生产，并分别实现超过2个、4-6个、8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为积累商业化生产记录，收入贡献有限 [8] 产能扩张与资本开支 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元，高于2025年的12.2亿元 [2] - 公司维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设 [2] - 在中国无锡，DP3产能已于2025年7月实现GMP放行，年产能为700万瓶，使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线（DP5和DP6）预计于2027年底/2028年初投产，年产能分别为1200万瓶和1000万瓶，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 在海外，新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 公司亦积极并购外部产能，例如2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 报告指出，公司加快产能建设节奏有望帮助其持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 估值与情景假设 - 报告给予公司38倍2026年预测市盈率的目标估值倍数，该倍数较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差，由此得出75港元的目标价 [11] - 报告提供了情景假设：乐观情景目标价为90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期等；悲观情景目标价为51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期等 [21][22]