海外宏观利率攻略系列:美联储利率走廊制度演变回顾
国联民生证券·2026-02-04 21:03

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过梳理美国利率走廊制度,厘清美联储对短期利率的控制手段及应观察的流动性状态;看到货币政策工具的局限性,以及美联储围绕“自由市场”不过多干涉市场、不对短端利率绝对控制的运行宗旨 [8] 根据相关目录分别总结 为什么要研究美国的利率走廊 美国准确的利率走廊制度从 2008 年金融危机开始追溯,距今不足 20 年,且相当“不标准”,EFFR 不会被强硬控制在“走廊”内;在金融危机前美国短期利率体系缺乏政策性上下限工具,利率控制依赖市场因素;美国利率走廊制度演进路径与部分国家不同,未采取强硬价格约束方式 [3][6][7] FFR 与 EFFR 的历史 FFR 是引导隔夜准备金成本达预期政策区间的目标,非强制规定利率;联邦基金市场交易在特定机构间进行,FFR 近似政策意图与预期管理工具,金融危机后其政策属性远超交易属性;实际承担类似银行间市场多类型交易的是回购市场,SOFR 与停用的 LIBOR 是资金市场重要观察指标 [13][14] 1982 年 - 1994 年:重新逐步转向目标 FFR 两次石油危机后,1979 年 10 月美国启动非借入准备金目标制,由价格型工具重回数量型工具,目的是缓解加息阻力、传达通胀预期;但 1980 年代初美国金融体系变化,使美联储在 1982 年左右将权重向目标 FFR 转移,原因包括数量型工具失效、利率波动威胁金融稳定、维护利率稳定成本高、储贷协会危机 [16][17][18] 1994 年 - 2008 年:盯住 EFFR,贴现率成为走廊“硬上限” 1982 - 1994 年美联储转向价格型货币政策,但未形成有效政策锚;1994 年 2 月起美联储公布联邦基金目标利率;2003 年 1 月 9 日放宽贴现窗口限制,设定一级信贷利率为利率走廊上限;在稀缺准备金体系下,美联储未形成正式利率下限 [21][22][23] 2008 年 - 2014 年:IOER 的引入与边界失效 次贷危机期间,一级信贷利率是调控 EFFR 波动的关键工具;2008 年 10 月引入 IOER 构建利率下限体系,但未发挥“硬下限”作用,EFFR 长期击穿理论下限,根本原因是联邦基金市场功能与成交结构变化;IOER 由理论下限演化为实际上限,且始终无法成为刚性约束 [27][30][32] 2014 年 - 2021 年:隔夜逆回购协议补充“硬下限” 针对 IOER“利率漏底”缺陷,2014 年起引入隔夜逆回购协议构建有效利率下限机制,扩展交易对手范围,封堵套利空间;2015 年 12 月加息周期启动,现代利率走廊体系实质运行,IORB 影响利率分布中位数,ON RRP 约束 EFFR 下限 [44][45] 当前的利率走廊机制 2021 年 7 月 28 日设立常备回购机制作为利率走廊上限,解决了贴现率的问题;当前形成“ON RRP(下限) - IORB(中枢) - SRF(上限)”的利率走廊机制结构,FFR 承担沟通与预期管理功能,EFFR 是监测操作有效的技术指标 [49][50]