报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究题为《In line: Improving trajectory》的报告，暗示其观点与中信里昂研究保持一致 [4][5] 报告核心观点 - 报告核心观点认为Varun Beverages (VBL) 2025年第四季度业绩符合预期，并显示出改善趋势 [4][5] - 市场对印度业务竞争格局的担忧可能过度，公司本季度两位数的销量增长印证了对其产品组合长期市场潜力及执行能力的信心 [8] - 公司零食产品组合加速扩张，国际业务利润率有显著提升潜力 [8] 财务与运营表现总结 - 2025年第四季度销售额：增长14%（单独销售额增长6.0%），超出市场一致预期 [5] - 印度业务销量：同比增长10.5% [5][6] - 印度业务实际售价：因产品规格升级，同比下降4.5% [5][6] - 印度产品组合增长：碳酸饮料增长8%，果汁类增长25% [6] - 国际业务表现：销量同比增长10%，定价提升12%，综合定价增长3.4% [6] - 毛利率：综合毛利率同比下降70个基点，主因印度部分产品规格升级 [7] - 息税折旧前利润率：同比下降52个基点，主因人力成本增长22%（含劳动法变更的一次性支出） [7] - 息税前利润：同比下降3%，因折旧高于预期 [7] - 税后利润：符合预期，受其他收入增加推动 [7] 管理层展望与业务预期 - 印度业务增长：管理层预计2026年印度业务将实现两位数销量增长，得益于网络持续扩张及基数效应减弱（特别是2026年二季度和三季度） [5][6] - 零食业务：2025年国际业务中零食产品组合贡献34亿卢比，管理层预计将实现显著增长 [8] - 国际业务利润率：2025年国际业务息税折旧前利润率为18%，通过后向整合，管理层预计未来两到三年内利润率可提升500个基点以上 [8] 公司概况与业务结构 - 业务性质：根据百事公司授权生产、销售及分销软饮产品，涵盖碳酸与非碳酸饮料 [11] - 主要品牌：包括百事可乐、轻怡百事、七喜、美年达橙味/柠檬味、激浪、纯果乐果缤纷及纯水乐 [11] - 市场覆盖：在印度17个邦和2个中央直辖区拥有特许经营权，并在部分国际市场开展业务 [11] - 市场份额：2022年贡献百事印度软饮总销量的约90% [11] - 收入结构（按产品）：饮料96.9%，服务0.4%，其他2.7% [12] - 收入结构（按地区）：亚洲74.0%，中东及非洲26.0%，欧洲0.0%，美洲0.0% [12] 股票信息与估值 - 股价：截至2026年2月3日为451.1卢比 [14] - 市值：183.00亿美元 [14] - 市场共识目标价（路孚特）：598.35卢比 [14] - 主要股东：发起人持股63.90%，外国机构投资者持股23.93% [14] - 同业比较（塔塔消费品）：市值128.9亿美元，股价1153.50卢比，FY25F市盈率89.4倍，FY26F市盈率67.0倍，FY27F市盈率51.1倍 [16] 潜在催化因素 - 关于南非扩张时间表的任何明确信息及持续盈利超预期将是关键催化因素 [9]