报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势偏修复，开年各类品种表现背离，仅超长债表现较差，属于迟到的配置行情；多资产市场高波动对债市影响小，债市波动率降低，初步回归“避险资产”属性；本轮债市修复受机构行为和负债行为推动，但全球债市面临供需问题；预计10年国债收益率或下探到1.75%，30年短期点位下限在2.15%左右，有10BP左右空间 [3][11][33] 各部分内容总结 债市表现 - 开年以来10年以内债券、二永表现好，30年国债较去年底上行2BP，最高上行7BP，10年及以内国债、中短信用债稳定，二永因配置需求表现优异，3年、5年AAA - 二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP [3][6] - 30年国债经历调整后投资人参与力度减弱，未跟随10年内修复，期限利差被动走阔，流动性下降 [3][8] 多资产市场对债市影响 - 商品市场“滞涨”交易和权益市场科技方向“风险偏好”交易对债市影响小，交易冲高回落时债市表现钝感，未出现股弱债强行情 [3][11] - 开年金银期货涨幅最高达24%和67%，铜铝期货最高达10%和12%后大幅回撤；科技各细分板块快速轮动上涨和回调，半导体、AI算力最大涨幅23%和17%，回撤幅度10%和7%，2/2半导体板块回调5%时10债利率上行0.88BP [11][13] - 现券和国债期货波动率降低，截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，30年国债期货波动率降至近一年10%分位数，债市初步回归“避险资产”属性 [15] 债市修复推动力量 机构行为 - “空头打累了”，空量多借贷集中度大幅提高，券商集中空现券，因借贷成本高后续有做平压力 [19] - 年初存在配置行情，过去牛市将配置行情提前，去年底赎回使市场对其失信心，但配置机构每天线性买入，如大行买长债、保险买地方债 [22] 负债行为 - 保险视角，分红险大量发行，10年以内及二永品种对其配置重要，支持固收+产品放量，1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，去年1月仅66亿元 [24] - 银行视角，EVE指标约束不紧迫，12月底预期的开门红项目储备运行一般 [27] 长期约束与期限利差 - 全球债市面临供需问题，日本有供给问题，美国有需求问题，中国供需都有问题，但已提前交易2个月 [29][30] - 若市场回到债券单边牛市以前，2023年以前30年 - 10年国债利差中枢约55bp，考虑TL上市后利差中枢可能在50BP左右；若CPI回到1%中枢，超长债利差基本在55BP左右 [34]