报告行业投资评级 - 报告对行业整体增长预期趋于温和 但强调关注特定公司的结构性机会 [1] - 报告给予老铺黄金买入评级 给予周大生卖出评级 给予周大福和六福集团中性评级 [6] 核心观点 - 预计2026年中国珠宝市场零售额同比增长将放缓至4% [3] - 老铺黄金是报告在中国珠宝板块的首选标的 因其独特的商业模式和强劲的盈利增长前景 [1][6] - 老铺黄金从风险回报角度看 相比奢侈品和珠宝同业更具吸引力 [11] 行业增长与市场概况 - 预计2026年中国珠宝市场增长将更为温和 同比增速为4% [3] - 2024年中国大陆珠宝零售额数据显示 周大福市场份额为10.0% 周大生为3.2% 六福集团为0.8% 老铺黄金为0.4% [6] - 2024年 中国大陆市场销售额占老铺黄金总销售额的90% 占周大福的83% 占六福集团的35% 占周大生的100% [6] 覆盖公司对比分析 - 老铺黄金：评级为买入 市值182.72亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为114% 净利润复合年增长率为120% 产品结构中黄金与镶嵌珠宝各占50% 采用全直营模式 定价为固定价格（足金：1,500-1,900元/克 镶嵌：2,000-2,500元/克） 2024年未进行黄金对冲 [6][8] - 周大福：评级为中性 市值191.21亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为2% 净利润复合年增长率为24% 产品结构以黄金为主（81%） 采用混合经营模式（2024年74%的大陆门店为加盟店） 2024年黄金对冲比率为55% [6][8] - 六福集团：评级为中性 市值25.20亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为16% 净利润复合年增长率为30% 产品结构以黄金为主（74%） 采用以加盟为主的模式（2024年94%的大陆门店为加盟店） 2024年黄金对冲比率为16% [6][8] - 周大生：评级为卖出 市值21.94亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为-15% 净利润复合年增长率为8% 产品结构高度集中于黄金（85%） 采用以加盟为主的模式（2024年93%的大陆门店为加盟店） [6] 老铺黄金深度分析 - 报告基于25倍2026年预期市盈率 给出老铺黄金12个月目标价1128港元 [14] - 报告对老铺黄金中国大陆门店生产力进行了情景分析 在四种不同情景下 其2026年大陆销售额预计在262.15亿至378.37亿人民币之间 同比增长10%至58% [10] - 在基准情景下 预计老铺黄金2026年总销售额为388.84亿人民币 同比增长39% 净利润为71.16亿人民币 同比增长55% 净利率为18% [10] - 老铺黄金的营收构成预计将保持稳定：2026年大陆精品店占68% 大陆线上销售占14% 海外销售占18% [10] - 由于老铺黄金未进行黄金对冲 其在不同金价情景下的盈利影响具有独特性：在金价温和上涨时对销售和利润率均有正面影响 在金价快速上涨时对利润率有正面影响 在金价下跌初期对销售有正面影响而对利润率有负面影响 [8]