报告行业投资评级 - 中国煤炭行业的展望维持稳定 未来1218个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6][58] 报告核心观点 - 煤炭需求增长明显放缓 但作为能源安全的“压舱石” 托底需求仍存 国内煤炭总供给进入低速增长区间 2025年煤炭价格呈现“前高后低、触底回升”的V型走势 预计2026年煤炭供需格局将边际改善 煤价中枢大体持平 煤炭企业盈利能力趋稳 但偿债指标在债务增长影响下有下行压力 行业信用水平将保持稳定 [6][7][33][56] 行业基本面：需求分析 - 总体需求弱势运行：2025年111月 中国商品煤消费量为46.9亿吨 较上年持平 消费增长明显放缓 [9] - 电力行业是核心支撑但受挤压：电力耗煤占煤炭消费总量比重保持在50%以上 2025年111月火力发电量5.71万亿千瓦时 同比下降0.70% 而水电、核电、风电、太阳能发电量合计3.14万亿千瓦时 同比增长11.31% 其中太阳能发电量同比增幅达24.80% 清洁能源对火电需求挤出效应明显 [10][11] - 钢铁行业需求低迷：2025年111月 全国粗钢产量为8.92亿吨 较上年同期下降4.00% 钢铁行业耗煤量为6.5亿吨 较上年同期下降0.1% [14] - 建材行业需求弱化：受房地产投资同比下降17.2%以及基建投资增速下滑至2.2%影响 2025年111月水泥产量为15.49亿吨 同比下降6.90% 建材行业耗煤量为4.5亿吨 较上年同期下降4.6% [15] - 化工行业需求逆势增长：受益于新型煤化工投产 2025年111月化工行业累计耗煤量3.9亿吨 较上年同期增长10.6% [15][16] 行业基本面：供给分析 - 国内产量增速放缓：2025年111月 全国原煤生产量为44.02亿吨 较上年同期增长1.4% 但增速较16月的5.4%大幅回落 主要因7月起“反内卷”政策落地 导致711月月产量均同比下滑 [17] - 主要产区产量分化：111月 山西省原煤产量同比增长2.4% 重回全国最大产煤省份 陕西省同比增长2.6% 内蒙古地区产量较上年小幅下降 新疆地区因煤价过低导致外运受阻 711月单月产量均同比下降 [18] - 煤炭进口量由增转降：2025年112月 煤炭进口量为4.90亿吨 同比下降9.6% 其中16月进口2.22亿吨 同比下降11.1% [22] - 进口来源国结构性分化：111月 印尼进口量同比下降15.35% 蒙古国进口量逆势增长4.88% 澳大利亚与俄罗斯进口量分别同比下降7.68%和8.60% [22] - 进口煤种表现分化：1~11月 动力煤进口量同比下降14.55% 炼焦煤进口量同比下降5.66% 无烟煤进口量逆势增长9.17% [22][23] - 库存维持高位：2025年以来 全国煤炭企业库存、统调电厂库存及主流港口库存月度合计值均超过3.50亿吨 高库存对价格形成压制 [25] 行业基本面：价格分析 - 动力煤价格呈V型走势：2025年秦皇岛动力煤（Q5000）综合交易价整体“前高后低、触底回升” 12月下旬价格较年初下跌12元/吨 跌幅为1.88% [29] - 炼焦煤价格大幅波动：2025年上半年炼焦煤价格持续下跌 年中较年初最大跌幅近30% 7月后止跌大幅上行 随后区间震荡 12月下旬部分地区车板价较年初跌幅超过10% [31] - 定价机制改革：2026年电煤中长期合同制度调整 产地长协价格或采取“基准价+浮动价”模式 有望增强长协履约可行性 平抑市场煤价波动 [28] 行业财务表现：盈利能力 - 样本企业盈利大幅下降：2025年前三季度 25家样本煤炭企业净利润总和为1,359.25亿元 较上年同期下降25.65%（剔除国家能源后同比下降44.35%） 营业毛利率均值下降3.22个百分点至19.09% [36] - 煤种间盈利分化明显：动力煤企业因中长期合同机制缓冲 净利润和经营活动净现金流下降幅度明显小于炼焦煤企业和无烟煤企业 煤电联营的央企抗风险能力很强 [37] - 2026年展望企稳：预计2026年煤价中枢大体持平 将带动行业整体盈利企稳 但企业间表现或将分化 [37] 行业财务表现：现金流与偿债能力 - 经营获现能力下降：2025年前三季度样本企业经营活动净现金流合计数为3,122.35亿元 较上年同期下降15.93% [41] - 资本开支保持规模：2025年前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计数较上年同期增长9.14% [42] - 债务规模增长 杠杆率上升：2025年9月末样本企业总债务合计数为40,032.96亿元 较2024年末上升2,712.49亿元 未经调整的平均总资本化比率由上年末的54.30%增长至56.26% [45] - 债务期限结构改善：平均短期债务占比较上年末下降7.05个百分点 [46] - 偿债指标承压：因经营现金流收窄而债务增长 经营活动净现金流对总债务的覆盖能力有所下降 [46] 行业再融资环境 - 信用债发行规模小幅收窄：2025年煤炭企业信用债发行规模为4,031.81亿元 较上年同期下降978.99亿元 净融资规模为383.12亿元 较上年同期下降99.98亿元 [50] - 再融资环境持续改善：部分有负面信用记录的企业在获得地方政府支持、完成债务重组后 有望重新打通债券市场融资渠道 煤炭行业利差或有进一步收窄可能 [51][53] - 债务接续有保障：考虑到行业在能源保供中的重要地位及相对较好的获现能力 煤炭企业债务接续仍较有保障 [7][56]