报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”，关联强度变化影响对冲效率，股息率与股债相关性绝对值变化趋势一致，周期和消费板块风险溢价贴近整体股债关联程度波动且有前瞻意义 [5] - 股息率可作风险溢价可观测代理，风险溢价决定“贴现率重估”敏感度，影响股债联动强度，当前股债弱相关状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础 [5] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [5] 根据相关目录分别进行总结 股债定价的共同起点：DDM定关联方向 - 多数年份股债有“跷跷板”关系，走势及联动在不同时期驱动逻辑不同，底层逻辑可用DDM定价模型归纳，股债定价核心归结为未来现金流预期和贴现率变化 [10][13] - 分子端（盈利预期）主导时，经济动能变化主导市场叙事，股债“主导因子”不同，价格共振有限，相关性偏低且不稳定 [13] - 分母端（贴现率）主导时，贴现条件变化成资产定价主线，股债联动“显性化”，联动方向取决于分母成分边际定价，包括实际利率驱动型和通胀/紧缩预期驱动型冲击 [14] - 2025年以来股债跷跷板效应与理论背离，债市缺乏分母端驱动，权益市场分子分母共振，下半年债市区间震荡，股债联动由“强跷跷板”转向“弱相关/脱敏” [15][17][20] 跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度 股债联动强度随风险溢价而动 - 股债相关性绝对值变化与股息率趋势一致，股息率上行或高位时股债联动强，低位时倾向弱相关，用实际利率替代名义利率该规律仍成立，说明非通胀预期波动结果 [23][27] - 按股息率分位数分组统计，高组和中组股债相关性绝对值大于低组，近年分层差异更明显，2025年下半年“股债脱敏”因权益估值上行带动股息率下行 [26][30] 基于消费资产定价的理论解释 - 从消费资产定价视角，股债联动强弱衡量对同一组宏观与风险冲击的“共振幅度”，风险溢价类似“共振系数”，风险厌恶强弱影响贴现率对核心冲击反应斜率 [31] - 除股息率外，用ERP作风险溢价代理指标结论依旧稳健，ERP贴近“股债相对性价比”逻辑 [31] 股息率信号再拆解：周期、消费更关键 - 各板块股息率与股债关联强度大体同向共振，周期和消费板块股息率与股债关联强度同频程度更高，对股债联动强弱有前瞻信号意义，成长板块股息率低但趋势与周期、消费一致 [35] - 金融与稳定板块股息率在部分阶段与股债联动强度关系偏离，因其具备类固收属性，红利股息率能刻画市场风险偏好极端状态，但对全市场风险溢价边际变化不敏感 [37] 弱相关或延续，资产配置如何应对？ - 当前股债弱相关“脱敏”状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础，权益牛市使风险溢价回落，债市区间震荡，股债相关性围绕零轴波动 [38] - “弱相关/脱敏”状态可能长期存在，股债商调整行情是短期调整，真正推动联动强度中枢抬升的条件是风险溢价由低位上行形成趋势 [41] - 建议将“联动边际增强”监测落到跟踪框架，盯风险厌恶与不确定性趋势，关注周期与消费板块股息率边际拐点和利率形态切换 [42] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [42]