核心观点 - 报告认为，中国房地产市场自2021年下半年开始的深度调整已接近国际平均时间，当前止跌回稳的积极因素正在积累，值得密切关注[2][9] - 报告通过分析日本、香港房价回暖的历史经验，提出房价企稳回暖的关键路径是“租售比超过贷款利率”和“租金持续上涨”[3][9] - 报告指出，2025年5月开始的一线城市二手房“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区，这是市场调整接近尾声的信号之一[2][10] - 报告发现，中国部分城市（如乌鲁木齐、北上广深、三亚、贵阳）已出现租金上涨或企稳，并开始向房价传导的积极信号[3][9] 一线城市二手房价补跌的启示 - 各能级城市房价出现分化，一线城市新房价格较二三线城市更为坚挺，但一线城市二手房价从2025年5月开始进入“补跌”状态，其环比跌幅超过二三线城市[10][16] - 从2012年、2014-2015年的两次调整经验看，一线城市二手房价均领先全国整体调整到位，因此当前的“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区[10][17] - 日本市场存在类似经验，在2008-2009年全球金融危机期间，日本三大都市圈住宅地价的同比跌幅远大于其他区域，而在这次深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升[2][23] 日本与香港房价回暖的经验路径 - 理论框架：基于D-W四象限模型，房价本质是未来租金的折现，由租金和利率共同决定[28] - 日本经验： - 1991年房价泡沫顶峰时，租售比跌至底部[30] - 2002年后日本租售比已超过10年期国债收益率，但房价并未止跌[30] - 2008年日本租售比超过贷款利率，房价于2009年基本止跌，但在2009-2020年间仅温和回升，因同期租金持续下行[33] - 2020年后日本房价明显加速上行，同步伴随着租金的上涨，同时日本春斗工资增速稳步上涨，日经指数上行，居民收入及前景改善[34][39] - 香港经验： - 2024年7-11月，香港租售比持续高于10年期政府债收益率，但房价未企稳[47] - 2025年3月租售比超过10年期政府债收益率，5月租售比超过贷款利率，同时租金开始持续上涨，房价也在5月开始加速上涨[47] - 2021年8月-2022年3月期间，租售比虽同时高于贷款利率和10年期政府债收益率，但房租与房价均从顶部回落，表明仅满足租售比条件并不足够[47] - 2024年起香港股市迎来牛市，人口净迁移在2022年下半年由负转正，2025年所有行业月收入和奖金中位数出现提升，共同支撑了租房与购房需求[52] - 核心结论：租售比更合适的比较对象应是本国贷款利率，而非十年期国债/政府债[3][29]；租售比超过贷款利率仅是房价企稳的第一步，实现房价回暖本质上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放[3][29] 中国租售比与国际水平的可比性分析 - 常被引用的国际主要国家租售比均值为4.50%[55] - 报告认为中国租售比与国际均值的可比性有限，原因包括：国内外房产税、物业费等持有成本差异；日本、美国等国推行租售同权，而中国尚未普遍实现，购房附带的权益价值难以量化，导致中国租售比低于国际平均水平[55] - 因此，租售比应主要与本国房贷利率水平比较，日本和香港“租售比>房贷利率，租金上涨”的路径仍具参考意义[58] 中国租金与房价的传导现状及积极信号 - 整体相关性：对70个大中城市的分析显示，2025年城市租金涨幅与房价涨幅存在正相关性[65][67] - 典型案例（乌鲁木齐）： - 2025年乌鲁木齐出现租金与房价同时上涨[69] - 2024年以来，乌鲁木齐的租金收益率持续高于5年以上公积金贷款利率，但2024年房价仍下行[69] - 进入2025年，租金呈现较明显上行趋势，房价也随之修复[69] - 其他积极信号： - 一线城市：北京、上海、深圳近期租金有所抬升，房价也出现上行或跌幅收窄；广州近期租金下跌乏力，房价出现上行[77][78] - 其他城市：三亚、贵阳也存在租金抬升、房价上行的情况[89]