报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年后金属市场经历大幅上涨后急刹车，上涨源于长期叙事与短期因素共振，下跌深层次原因是叙事拥挤和杠杆反身性，大跌后商品趋势未结束但需警惕叙事拥挤，建议关注低拥挤的铜等品种 [1][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 商品牛市下的“急刹车” - 年初以来商品整体上涨，1月涨幅超去年，金属表现亮眼，贵金属和有色最大涨幅分别达47.1%和13.6%，能化和黑色品种也录得上涨 [1][11] - 1月底行情戛然而止，1月30日开始南华综合指数2个交易日跌6.7%，贵金属和有色指数分别跌19.4%和10%，1月31日凌晨现货黄金和白银创跌幅记录 [2][11] 年后极致的金属行情发生了什么？ - 贵金属长线逻辑是货币化属性，受海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素推动，2025年全球央行购金总量达863吨 [13] - 有色是科技需求和供给约束矛盾，有资源民族主义和战略储备溢价，如瑞银预测2026年全球铜供应缺口达40.7万吨 [13][14] - 年后贵金属加速行情受月初委内瑞拉与伊朗地缘事件、中旬美欧格陵兰岛争端与“去美元化”预期、下旬“美元信用危机”三重因素共振催化 [3][15] - 有色因地缘争端战略属性和权益端乐观情绪上涨，小金属表现更甚 [16] 美联储新主席人选应该“背锅”吗？ - 金属市场1月29日行情戛然而止，市场认为下跌原因是鹰派新美联储人选沃什，担心“美联储转向” [4][17][18] - 但“沃什交易”两周前已出现，当时市场深V反弹，新人选可能只是看得见的冲击 [4][18] 真实下跌原因则是杠杆与叙事化的“反身性” - 市场习惯宏大叙事，忽略叙事与价格基础被侵蚀，白银成资产价格“暴风眼” [4][21] - 白银价格创新高但风险积累，ETF资金持续流出，到1月30日SLV持仓较去年最高减持6.5%，监管“去杠杆”措施加码，逼仓结束租赁利率大幅下降 [5][22][26] - 1月31日多头平仓引发内盘白银主力合约跌停，风险扩散到其他有色金属 [6] 趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤 - 市场沉迷宏大叙事，本轮下跌是叙事拥挤所致，“美联储转向”叙事不成立，沃什可能是“缩表”+“降息”叠加态 [29][30][31] - “商品轮动”叙事值得推敲，上世纪美国滞胀时能化同步或领先贵金属，工业金属价格传导不畅 [32] - 大跌“挤水分”，各品种价格回归估值本质，关注低拥挤的铜等，截止2月3日，工业品整体修复至最高价格97%，金属修复速度铜>金>银 [9][35] - 短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品，地产链商品和资产可短期交易 [9][35]