报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 资本市场平准基金（“国家队”）的行为已从应对极端风险的非常规手段，演变为一种常态化、机制化的长期制度安排，机构投资者需适应其逆周期调节逻辑，将政策变量纳入中长期资产配置考量 [2][11] - 平准基金的介入能有效降低市场异常波动，但直接干预个股可能削弱股价与基本面的关联，通过宽基ETF进行市场操作能在稳定市场与保持定价效率间取得更好平衡 [2][47][49] - 2023年以来，以中央汇金为代表的国内“国家队”操作策略显著优化，从直接购买个股转向重点增持宽基ETF，这标志着市场稳定方式从“精准救市”升级为“机制性稳市”，有助于引导市场关注核心资产，促进慢牛格局形成 [3][52][53] - “国家队”引导的慢牛行情将改善非银金融板块的经营环境，稳定经营预期，最终提升券商与保险行业的长期估值中枢，驱动市场对其估值逻辑从周期博弈转向价值重估 [3][62][63] - 基于当前环境，非银金融板块配置价值凸显，券商板块因低估值和高业绩弹性具备较强修复潜力，保险板块则因低估值、高股息特征及“资产负债双升”逻辑有望直接受益 [63][64] 海外实践总结 - 日本：平准基金实践经历了四阶段演变，从临时救市工具发展为由央行主导的常态化干预机制 [14][15] - 第一阶段（1941-1951年）：以“日本协同证券公司”和“证券投资信托基金”为代表，操作具有临时性和应急性 [15] - 第二阶段（1964-1965年）：为应对外资流出危机，设立“日本共同证券基金”（出资约1,900亿日元）和“证券保有组合基金”（追加约3,200亿日元），开始形成多方出资、市场化运作的模式 [15] - 第三阶段（1995-2005年）：设立规模约2万亿日元的“股市安定基金”，但因经济疲软效果有限 [16] - 第四阶段（2010年至今）：日本央行直接购买ETF，截至2025年末持有规模达37万亿日元，占股市总市值最高时达5.7%，央行成为股市第一大股东，干预变为常态化手段 [16][21] - 美国：股市稳定机制是一套危机驱动的、多部门协同的应急响应体系，而非孤立基金 [24] - 起源於1934年设立的外汇平准基金，初始资本20亿美元，旨在稳定汇率 [25] - 2008年金融危机期间，救市行动“多管齐下”：财政部通过问题资产救助计划（其中2,500亿美元用于购买银行优先股）直接注资；美联储联合十大银行成立700亿美元平准基金并提供流动性；多部门共同出资超过4,000亿美元推行资产购买计划 [25] - 管理体系以财政部为核心决策机构，美联储为关键协作与执行机构，大型金融机构参与出资，体现政府主导、市场协同的特点 [29] - 韩国：平准基金实践具有市场机构主导、多轮危机应对的特征 [32] - 第一轮（1990年）：应对股市泡沫破裂，动员金融机构成立首只股市稳定基金，规模约4万亿韩元 [33] - 第二轮（2003年）：应对信用卡危机，设立规模4,000亿韩元的投资基金，推动股市企稳并开启四年牛市 [33] - 第三轮（2008年）：应对全球金融危机，筹资5,150亿韩元成立稳定基金 [33] - 第四轮（2020年及2022年）：为应对疫情及美联储加息冲击做准备，但未实际投入操作 [34] - 管理体系以韩国证券交易所、证券业协会等市场机构为核心，政府侧重协调 [36] - 中国香港：1998年亚洲金融风暴期间，动用外汇基金入市干预，投入约1,180亿港元买入33只恒指成分股，约占当时外汇基金总资产的18%，体现了“危机驱动、政府主导、市场化退出”的模式 [37][38][40] 学术探索总结 - 2015年“国家队”救市初期大规模买入个股，2015年三季度末持股总数激增至1366家，持股市值约4.16万亿元，占流通股比重12.38% [43] - 学术研究表明，“国家队”入市显著平抑了A股市场整体波动，起到了稳定市场的作用 [48] - 但针对个股的短线操作（如证金公司、汇金公司）反而加大了相关个股的价格波动率，在一定程度上干扰市场运行 [46][48] - “国家队”对个股的交易行为可能削弱股价与基本面的关联度（即“披露效应”下降），导致市场分析重点从企业价值转向政策博弈 [49] 国内实践与策略突破总结 - 2023年以来，中央汇金等“国家队”资金操作策略出现明显转型，从直接购买个股转向大规模配置宽基ETF [52] - 截至2025年上半年末，汇金系通过宽基ETF持仓市值约1.3万亿元 [52] - 通过增持沪深300、中证500等宽基ETF，将流动性注入全市场，避免对单一股票的过度影响，提升了政策信号透明度 [53] - 2025年4月，汇金与央行联合声明，明确央行通过再贷款提供流动性支持其增持ETF，构建了长期资金供给渠道 [58] - 中央汇金的主要目的是“托底”市场，防止流动性危机或系统性风险，市场企稳后可能有阶段性减持操作 [58] 重点公司推荐与预测 - 证券板块：推荐中信证券、国泰海通、东方证券、兴业证券 [3][63] - 保险板块：推荐中国平安、中国太保、中国人寿 [3][64] - 重点公司盈利预测（2025E/2026E）： - 中国平安：EPS为7.87元/8.70元，PE为8.56倍/7.75倍，总市值1,220,455百万元 [4] - 中国人寿：EPS为6.07元/5.77元，PE为8.02倍/8.44倍，总市值1,376,491百万元 [4] - 中国太保：EPS为5.40元/5.84元，PE为8.28倍/7.65倍，总市值430,318百万元 [4] - 中信证券：EPS为2.21元/2.46元，PE为12.83倍/11.53倍，总市值420,607百万元 [4] - 国泰海通：EPS为1.53元/1.46元，PE为13.08倍/13.73倍，总市值352,402百万元 [4] - 兴业证券：EPS为0.39元/0.43元，PE为17.69倍/15.83倍，总市值59,070百万元 [4] - 东方证券：EPS为0.69元/0.78元，PE为14.84倍/13.25倍，总市值87,346百万元 [4]