核心观点 - 2026年开年可转债市场的主升浪行情由估值驱动更为显著，尽管同期上证指数涨幅不及2025年第三季度，但主要可转债指数涨幅反而超越上一轮，反映出机构行为一致性增强和估值扩张明显 [3][72] - 可转债市场短期存在两大主线：一是市场风格轮动特征偏弱，高弹性风格（如高价、高价低溢价率、小盘、低评级）的上涨幅度在连续主升浪中扩大或未衰减；二是供需矛盾持续，存量规模萎缩（尤其是短期限品种）与配置需求增长共同支撑价格与估值 [4][130] - 在权益市场“慢牛”预期尚未证伪的背景下，建议整体保持高可转债仓位，并针对不同基金类型（一级债基、二级债基、可转债基金）采取差异化策略，深挖高弹性个券与板块机会以获取超额收益 [5][133] 1月转债市场回顾：压力测试后主升浪或将延续 - 权益基础对比：本轮主升浪（2025/12/15-2026/1/29）上证指数上涨6.91%（290点），涨幅不及2025年第三季度主升浪（2025/7/1-2025/8/25）的12.75%（426点）[9][11]；主要宽基指数中，仅中证500、中证红利、红利指数涨幅超过上一轮，而上一轮领涨的创业板50、创业板指本轮涨幅明显落后 [15][16] - 转债指数表现强劲：本轮主升浪期间，中证转债指数上涨10.65%，万得可转债等权指数上涨12.75%，均超过上一轮主升浪期间的9.63%和12.22% [18][19]；且本轮回撤幅度更小，显示机构行为一致性更高 [19] - 估值驱动显著：股性转债的余额加权转股溢价率本轮提升11.66%，显著高于上一轮的6.30% [3][72]；估值提升主要集中在高平价区间（如平价110120区间溢价率提升15.64%）和长剩余期限的转债 [3][40][43] - 价格弹性放大：在估值与正股驱动下，可转债价格弹性整体放大；万得可转债高价低溢价率指数本轮上涨约22%，高价指数上涨约20%，AA指数、小盘指数超额涨幅约2%，均超过上一轮涨幅 [20][22][28] - 具体价格变化：本轮主升浪期间，可转债算术平均价格上升22.94元（涨幅16%），余额加权平均价格上升14.89元（涨幅11%），中位数价格上升12.42元（涨幅10%）[29][31] - 机构行为分化：市场情绪高涨，公募基金（含ETF）持仓占比持续创新高并大幅增持；而保险、年金等绝对收益机构持仓占比持续下滑 [67][69][71] - 强赎风险边际降低：2026年1月转债强赎比例整体有所降低，但局部个券（如神通、兴发、众和、信服）仍受强赎预期扰动，导致估值压缩 [62][65][66] 2月转债市场展望：行到高处的“变”与“不变” - 可转债市场风格“不变”：按照上证指数三轮主升浪（起始于2024年9月、2025年7月、2025年12月）划分，可转债市场风格仅做了一次切换，后两轮风格高度一致 [4][94]；高弹性风格指数（如高价低溢价率、高价、小盘、AA-及以下）的上涨幅度在三轮中逐步扩大或未衰减，而高评级、双低、低价、大盘指数上涨幅度逐步衰减 [4][94][95] - 权益市场风格“变”：与可转债市场不同，权益市场在三轮主升浪中风格轮动明显，顺次从TMT切换至周期，从创业板切换至中证500 [4][97]；从累计涨幅看，科创100、科创200、万得微盘股、创业板指、创业板50领先；行业风格上TMT、周期、先进制造领先 [4][98] - 可转债行业轮动规律弱：将权益行业轮动映射至可转债，当前涨幅落后的金融、公用事业转债剩余期限最短（金融转债剩余期限中位数仅0.85年），意味着其弹性预期较低，轮动上涨概率不高，可转债市场可能不存在显著的行业风格轮动规律 [99][101] - 供需矛盾持续支撑估值：虽然可转债新发规模预计上升（截至2026年2月3日预计发行规模约1600亿元，较2025年底增约400亿元），但存量规模萎缩更显著 [103][105]；剩余期限1年内的转债规模约1000亿元，12年内规模约1400亿元，合计约2400亿元面临退出，而5年以上期限规模仅约461亿元 [4][108][109]；同时，配置需求旺盛，截至2025年第四季度，固收加基金规模继续大幅增长至27135亿元，配置力量依旧存在 [4][119][120] - 价格弹性预期上升：参考2014-2015年牛市，在可转债市场后期阶段，价格对指数的弹性会上升；当前市场阶段（2025/12/12-2026/1/30），可转债价格中位数对上证指数的100点弹性约为4，显示弹性已有所提升 [127][129] 2月转债市场策略：确定性不可证伪，弹性深挖掘 - 总体仓位建议：在权益市场“慢牛”不可证伪、春季躁动尚未结束的背景下，建议可转债仓位整体保持高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会以获得超额收益 [5][133] - 一级债基策略：对于只能投资可转债的组合，建议关注低价老券的强赎预期及发行人转股诉求带来的绝对收益机会；同时可在市场确定性较高的主升浪行情中，适度参与高价高弹性个券的交易性机会 [5][133] - 二级债基策略：对于可同时投资股票和可转债的组合，弹性仓位部分可不配置可转债，因股票性价比更优；若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债；或为提高仓位管理效率，继续加仓正股已买满的转债；此外，在权益市场震荡时，可用可转债进行防御 [5][133] - 可转债基金策略：对于必须保持高可转债仓位的账户，建议弹性仓位部分尽可能使用股票，底仓部分用可转债做等权增强；同时兼顾可转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会 [5][133] - 组合构建示例： - 低波组合：包括天23转债、隆22转债、晶能转债、晶澳转债等10只个券 [5][134] - 稳健组合：包括优彩转债、苏利转债、丽岛转债、永22转债等10只个券 [5][134] - 弹性组合：包括银轮转债、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债等10只个券 [5][134]