核心观点 报告认为，在货币政策基调发生微妙变化、稳增长与稳信贷诉求增强的背景下，央行宽松立场有望维持，货币宽松可能较市场预期更加前置，资金面整体将保持平稳宽松，银行负债压力减弱或有助于缓释资金分层现象 [7][8][101] 2025年12月流动性回顾 - 超储率低于预期：12月超储率环比上行0.4个百分点至1.6%，但仍低于预期0.3个百分点，处于年末月份相对偏低水平 [1][13] - 财政存款降幅偏弱：12月政府存款环比下降约1万亿元，低于预期的约2万亿元，绝对规模达5万亿元，处于历史同期最高水平，主要因财政存款降幅偏低形成拖累 [1][13] - 广义财政赤字扩大：12月广义财政赤字达2.66万亿元，较预期高出约5000亿元，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升了1.05万亿元 [1][13] - 财政收支特征变化：2025年广义财政实际支出增速为3.7%，虽为近年最高，但仍远低于预算目标的9.3%；一般公共预算收支未达目标，而政府性基金收支目标完成度为近年最高 [2][13][16] - 年末资金面平稳：尽管超储率相对偏低，但由于年末资金需求下降，跨年流动性整体维持平稳 [2][17] 2026年1月流动性分析 - 超储率预计下行：预计1月超储率约1.3%，较12月下行0.3个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [2][26][41] - 流动性拖累因素：预计1月政府存款环比上升约1.25万亿元（历史次高水平）、货币发行增加约6000亿元、缴准规模上升约3500亿元，均对流动性形成拖累 [2][26][35][36] - 央行投放支持：1月央行通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元、PSL净投放1744亿元等操作，预计对其他存款性公司债权环比上升约1.20万亿元，部分对冲了流动性收紧压力 [2][26][41] - 资金利率边际走高但整体宽松：1月DR001均值升至1.34%（12月为1.28%），波动加大，但整体仍维持宽松，利率处于1.3%-1.35%的偏松区间 [3][6][43][53] - 资金分层略有加剧：1月R001与DR001利差升至2025年3月以来最高，可能与银行年初揽储诉求提升、同业存款利率上升有关，但升幅相对有限，影响可控 [6][55] - 跨月进度滞后：银行间与交易所市场机构跨月进度整体偏晚，处于历年同期最晚状态，超过50%的资金在最后一个交易日跨月，但在央行呵护下，月末资金面仍维持宽松 [6][56][60] 2026年2月流动性展望 - 超储率预计小幅下降：预计2月超储率约1.2%，较1月下降0.1个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [7][70][85] - 现金漏出是主要拖累：因春节偏晚，预计2月货币发行增加约9000亿元，将对流动性带来拖累 [7][67][71] - 财政与信贷因素：预计2月广义财政赤字处于历年同期最高水平（约1.26万亿元），但政府存款环比下降约3700亿元，或为流动性提供一定支持；预计2月新增信贷1.25万亿元，缴准规模约1000亿元 [7][67][81][82][84] - 央行操作预期：预计央行将对到期的买断式逆回购（1.2万亿元）和MLF（3000亿元）进行超额续作，净投放规模分别达4000亿元和2000亿元；同时质押式逆回购可能净回笼约2600亿元 [7][67][85] - 资金面维持宽松：在降准降息落地前，央行大概率维持宽松环境，预计全月DR001均值在1.3%-1.35%区间 [8][98][101] - 资金分层或缓释：节后银行负债压力可能减弱，叠加自律监管强化，银行高价吸收同业存款的动力或下降，进而缓解资金分层状态 [8][101] 货币政策基调与前瞻 - 政策基调微妙变化：1月以来，央行货币政策基调不再强调跨周期及过度放松金融条件的副作用，转而强调“引导金融总量合理增长”，这可能是由于Q4 GDP增速降至4.5%后，短期稳增长与稳信贷诉求增强 [7][86][89] - 宽松可能前置：在2026年政府债净供给增量下降、新增信贷面临回落压力的背景下，央行维持信贷平稳的诉求增强，相应的货币宽松可能较市场预期更加前置 [7][89] - 降准降息窗口：1月的结构性降息旨在降低银行付息成本，为降息创造条件，而非替代总量放松；考虑到Q1高息存款大量到期重置及央行降低银行负债成本的努力，降准降息最早在3月有落地可能 [8][92]