报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过分析核心观点、财务数据及估值，对AI驱动下的存储行业及重点公司持积极看法 [5][88] 报告核心观点 * 增长逻辑重构：AI带来的不是简单的库存周期反弹，而是指数级增长的新需求，存储成为决定AI算力效率的关键瓶颈（存力决定算力）[5] * 需求驱动明确：训练端因模型参数量线性增长（如GPT-3到GPT-4增幅超9倍）直接拉动HBM和SSD容量需求呈指数级爆发；推理端因RAG、长上下文等技术应用，对存储带宽和容量的需求随用户和交互深度增加而持续增长 [5] * 估值体系重塑：行业正处于“量价齐升”与“净利率扩张”的共振期，高经营杠杆特性使得净利润增速远超营收增速 [5] * 竞争格局稳固：存储行业呈寡头垄断特征，高壁垒支撑高盈利，其中内存（DRAM）细分领域毛利率达51%，净利率达38% [12][13] * 技术路径清晰：AI需求推动存储架构向三级分层演进（热数据用HBM/DDR，温数据用SSD-TLC，冷数据用HDD/SSD-QLC），并持续向高带宽（HBM）、大容量、低成本方向迭代 [18][20][25] AI价值链与存储格局 * 产业链定位：存储（Memory/Storage）与算力芯片、网络通讯等同属AI核心硬件基础设施，扮演“卖铲子”的持续受益角色 [11] * 价值量占比：在AI硬件价值链中，算力芯片与DRAM合计价值量占比约55%，硬盘（SSD/HDD）价值量占比约2%（若加配则提升）[13] * 竞争格局：存储市场呈寡头垄断，2025年第三季度HBM市占率前三为SK海力士（33%）、三星（33%）、美光（26%）；企业级SSD市占率前三为三星（35%）、SK海力士（27%）、美光与铠侠（各14%）[16] * 需求拉动：AI数据中心（AIDC）需求明显拉动高端存储，2025年第三季度DRAM整体营收环比增长31%，其中美光增长53%；企业级SSD市场Top 5厂商营收环比增长28%[16][19] 存储需求分级与硬件架构 * 四级存储分工：在AI训练与推理中，HBM用于存放模型参数和KV Cache；DDR作为CPU缓存层；SSD用于快速保存检查点和加载数据；HDD&SSD用于海量原始数据存储和归档 [28] * 硬件设计实例：以NVIDIA GB200为例，采用“HBM + LPDDR + SSD”三级存储阶梯实现性能互补，单个计算托盘总容量包含HBM 768GB、LPDDR5X 1024GB、SSD 15.36TB/61.44TB（可扩展）[32] * 性能差异：HBM3e核心优势在于大带宽（1024GB/s）、高密度，采用3D堆叠+CoWoS封装，价格较高；LPDDR5X核心优势在于低功耗、低成本、大容量，单颗带宽34.132GB/s [34][35] * 架构演进：下一代Rubin架构中，存储密度进一步提升，单计算托盘HBM4容量达1152GB，LPDDR5X容量达3072GB，柜内SSD容量达64TB [41] 大语言模型的存储需求 * 训练显存消耗：采用混合精度训练的万亿参数模型，其参数、梯度、优化器状态等静态显存需求遵循“16字节法则”，需要16TB级别显存 [50] * 推理显存消耗：推理阶段动态显存需求主要来自KV Cache，其规模可能超过模型权重本身，受并发请求数量、上下文长度等因素影响巨大 [50] * 参数量增长：模型参数量持续线性扩张是提升能力的主线，例如GPT-3（1750亿参数）到GPT-4（约1.8万亿参数）参数量增幅超9倍，直接拉高存储容量需求下限 [53][59] 训练与推理端技术发展 * 训练端需求拉动：更大模型参数量、MoE架构（用存储空间换训练速度）、更长的上下文长度（如从2千Token到40万Token）共同拉动对显存空间和带宽的需求 [59] * 推理端需求拉动：检索增强生成（RAG）、超长思维链（CoT）、超长上下文长度会瞬间或持续产生大量KV Cache，对显存容量和带宽提出极高要求，且需为服务峰值储备存力 [63] * 多模态模型影响：原生多模态大模型训练因处理文本、图像、视频、音频等统一数据流，序列长度激增，显著增加对HBM和SSD容量的需求 [56] 重点公司分析 * 美光科技：2025财年营收373.8亿美元，同比增长49%，毛利率39.8%，净利率22.8%；战略聚焦数据中心与AI，HBM3E产能2026年已售罄，并已进入英伟达Blackwell及AMD Instinct平台 [68][70] * 闪迪：2025财年营收73.6亿美元，毛利率30%；2026财年Q2营收30.25亿美元，环比增长31%，毛利率跃升至51.1%；独立上市后价值重估，其创新的高带宽闪存（HBF）方案计划于2026年下半年提供样品 [74][78] * SK海力士：在HBM市场享有先发优势，是英伟达HBM3主要供应商；2025年营收683.7亿美元，营业利润率高达48.6%；采用MR-MUF工艺，良率行业领先 [81][84] * 三星电子：在存储领域积淀深厚，正奋力追赶HBM市场，或在HBM4中采用Hybrid Bonding工艺加速；2025年DS部门营收915.6亿美元，营业利润率19.1% [81][84] 估值情况分析 * 行业趋势：AI刚需驱动下存储价格进入上行通道，产品结构向高价值量升级，叠加行业高经营杠杆，企业进入“营收高增”与“净利率扩张”的共振期，业绩弹性大 [88] * 公司估值：截至2026年1月23日，美光科技、SK海力士、三星电子、闪迪的Forward PE（基于未来12个月预期净利润）分别为10.05倍、7.87倍、10.44倍、22.90倍 [87]