报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免是全球免税业巨头，其发展路径独特，从政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头 [11] - 公司高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司业务显示出较大的波动性，面临对特定区域、渠道和客群依赖，汇率波动，跨境电商冲击，高净值人群消费周期性以及需求多变与采购模式冲突等多重挑战 [11][53][55][58][59][60] - 中国的免税运营商正经历关键转型，发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] - 基于盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.89元、2.40元、2.68元，以2026年2月5日收盘价92.47元计算，对应市盈率（P/E）分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68] 国际视野下的中国中免 - 经营战略比较：国际免税经营商可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜免税）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17] - 销售规模比较：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名全球第二，拉加代尔（61.7亿美元）、乐天（34.3亿美元）、迪拜（21.3亿美元）和新罗（18.6亿美元）紧随其后 [20] - 行业格局变化：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免销售额年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%，而韩国乐天和新罗同期销售额年均下降11.26%和11.82%，显示消费向中国回流趋势显著 [20][21] - 利润率比较：2023年，中国中免营业利润率高达15.8%，远高于Dufry（2.75%）和拉加代尔（4.41%），韩国乐天和新罗已陷入亏损 [24][28] - 高利润率原因分析： - 市场性质：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力，规避了渠道竞标成本 [26] - 特许经营费：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；国际同行此项成本通常占销售额20%-40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - 客户结构：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于精准预测需求、实施“大单品”采购策略并获得极强议价权，提升运营效率 [27] - 渠道组合：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优，有助于提升客单价 [29] - 政策目标：公司承担引导消费回流等国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - 发展阶段： - 创立与专营期（1984-2008）：1984年经国务院批准成立，统一管理全国免税业务 [31] - 上市与布局期（2009-2016）：2009年以“中国国旅”上市，2011年进军海南开设首家离岛免税店，2014年三亚国际免税城开业 [32] - 整合与上升期（2017至今）：通过收购日上中国、日上上海、海免公司等，整合核心渠道，依托海南离岛免税政策红利，稳居全球第二大旅游零售商 [33] - “消费回流”的历史契机： - 需求端：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，人均可支配收入从2010年12520元增至2020年32189元（实际累计增长近一倍），出境旅游人次从2010年5700万增至2019年1.55亿，奢侈品消费全球占比从2000年1%跃升至2020年近30% [37][38] - 供给端：国内进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍30%-50%），且存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题 [40][41] - 顶层设计：国家通过离岛免税等政策引导消费回流，海南离岛免税额度已调升至10万元，并致力于将海南打造为国际旅游消费中心 [43] - 催生巨头：海南离岛免税销售额从2011年10亿元飙升至2023年438亿元，中国中免2023年在海南营收396.5亿元，占据当地市场份额79.3%，迅速成长为全球巨头 [48] - 业务结构（2024年）：总营收564.74亿元，其中海南业务288.92亿元（占比51.16%），上海业务160.35亿元（占比28.39%），其他业务115.47亿元（占比20.45%） [49][51] - 面临的波动与挑战： - 市场与客群依赖：业务过度依赖海南、上海及中国客户，导致增长波动 [55] - 汇率影响：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制 [55] - 跨境电商冲击：跨境电商享受税收优惠，其便捷性削弱了专程赴海南购物的动机 [58] - 高端消费周期性：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观资产价格影响以及向体验消费转移等周期性特点 [59] - 供需矛盾：高端消费需求进阶多变与运营商追求“大单品”集成采购模式存在冲突 [60] 未来视角下的中国中免 - 公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）： - 垄断牌照：优势是掌控核心枢纽的深厚护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - 规模：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - 单一市场：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有消费者数据金矿；劣势是地理和客群集中，在国际化能力验证前存在风险 [62] - 股东背景：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - 国家政策调整的影响： - 政策目标从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里成立合资公司发展线上免税；拉加代尔与深免合资中标海口美兰机场T2免税经营权，引入“体验大师”形成差异化竞争 [64][65][66] - 政策调整旨在通过“鲇鱼效应”倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，同时公司利润率可能温和承压 [66] - 短期看行业地位稳固，竞争影响有限；中期看，公司面临转型挑战，竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络取胜的世界级企业 [67] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - 净利润预测：预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - 每股收益（EPS）预测：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68]