报告行业投资评级 - 中国光伏制造行业展望维持“稳定弱化” 未来1218个月该行业总体信用质量将有所弱化 但仍高于“负面”状态的水平 [6] 报告核心观点 - 2026年国内光伏装机需求将出现小幅回落 海外出口增速也将趋于下行 下游需求增速整体放缓 [6] - 供给端在法律政策与自律协会推动下 企业将继续减产控价 产业链价格或将出现不同程度回升 随着落后产能淘汰 行业集中度将进一步提升 [6] - 短期内行业供需失衡格局仍难以得到根本性扭转 产业链价格仍将处于低位 [6] - 长期来看产业发展环境有望得到优化 但盈利修复仍需依赖减产联盟共识 供给侧政策持续发力与需求端的带动 [6] - 持续亏损导致的现金流失血推高行业整体负债率 行业总体信用质量仍将处于稳定弱化阶段 [6] 行业基本面 政策环境 - 光伏产业以政策引导为支撑 围绕“产能调控”与“价格规范”双核心 逐步完善“反内卷”治理体系 [8] - 政策重心正由阶段性供给规模出清 转向以统一规则 规范政府行为与法治化监管为核心的竞争秩序治理 [8] - 2024年10月18日 中国光伏行业协会首次公开发布光伏产业链各环节成本底线 为规范市场秩序提供参考依据 [8] - 2024年12月 33家主流光伏制造企业共同签署行业自律公约 旨在通过集体减产缓解供需矛盾 [8] 下游需求 - 2025年国内新增光伏装机容量受新能源政策影响呈现前高后低态势 [9] - 2025年上半年光伏抢装带动装机容量新增212.21GW 同比增长107% 其中5月单月新增92.92GW 同比增长388.03% [10] - 2025年111月新增光伏装机容量为274GW 增速同比放缓 根据CPIA预测 2025年全年新增装机量预计为300GW 增速降至7.9% [10] - 预计“十五五”期间 我国各年太阳能发电新增装机仍将维持一定规模 但预计2026年光伏新增装机将阶段性回落 中长期增速亦将呈平缓态势 [11] - 海外市场方面 2025年110月组件出口量达226GW 同比上升约11% 但增速小幅下行 出口总额同比减少11.8% [12] - 分区域看 欧洲仍为最大市场 2025年110月累计出口91GW 同比增长8% 非洲和亚太地区成为增长主力 同期出口量分别同比增长57%和18% [12][22] - 预计未来光伏出口增速将趋于下行 受各国本地产能释放 关税政策 政局稳定性等因素影响 [16] 产业链情况：硅料与硅片 - 2025年硅料供给产能几乎两倍多于市场需求 有效产能约300万吨 同期全年需求在130万吨左右 [23] - 在政策推动下 2025年7月下旬以来头部企业执行自律减产 行业减产规模超30% 硅料价格触底企稳 7月单月价格涨幅约8% [24] - 2025年111月 国内多晶硅生产总量约131.9万吨 同比下降约28% 系2013年以来产量首次下降 行业产能利用率在40%左右 [24] - 截至2025年12月末 多晶硅致密料平均价格上探至5.2万元/吨附近 [24] - 2025年9月国家标准化管理委员会发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额（征求意见稿）》 标准落地后国内多晶硅有效产能将降至约240万吨 [25] - 硅料行业CR5产量份额在70%左右 成本分化显著 通威与协鑫成本处于行业第一梯队（约2.7万元/吨） 已低于当前市场价 具备稳定盈利空间 [26] - 硅片方面 2025年110月硅片产量同比下降6.7%至567GW N型硅片渗透率超90% 静态测算开工率在48%52%左右 [30] - 硅片市场呈“双寡头”格局 TCL中环和隆基绿能合计产能占我国硅片总产能比重接近50% [30] 产业链情况：电池片与组件 - 2025年110月国内电池片累计产量达560GW 同比增长9.8% 组件累计产量514GW 同比增长13.5% 行业整体开工率在50%左右 [35] - 在国家政策引导下 2025年7月以来组件价格触底企稳 部分企业第三季度营业毛利率转为正值 但行业整体盈利仍处低位 [35][36] - 2025年前三季度 Top4厂商组件出货量合计220GW 市场占比约50% 晶科能源以61.85GW出货量保持行业第一 [38] - 2025年光伏电池技术路线迭代进入收尾阶段 N型电池全面替代P型PERC电池 格局呈现“TOPCon主导 HJT稳步渗透”特征 [39] - 截至2025年底 全球TOPCon电池产能达967GW 占全球电池片总产能的83% 实际产出约580GW HJT电池产能约74GW 占总产能6.4% [39] 后市展望 - 2025年末多晶硅 硅片和组件均价较年初分别上涨38.46% 11.68%和5.71% 但供需失衡格局仍未发生实质性扭转 [44] - 上游硅料和硅片企业率先实现盈利修复 但直面终端的组件环节利润修复最为艰难 [44] - 在供给端主动收缩 政策“反内卷”引导等因素共同作用下 产业链价格再次出现大幅下行的可能性较小 [48] - 预计2026年国内全年总装机中性预期225GW左右 全球新增装机保守估计443GW [28] - 长期来看 “政府引导—行业协同—企业转型”三方联动有望促进光伏产业有序出清落后产能 企业有望扭亏为盈 但由于产能基数过高 常态化利润仍将低于20222023年水平 [50] 行业财务表现 盈利能力 - 受产品价格持续下行影响 2024年样本企业（17家上市公司）合计营业总收入为5,892.51亿元 同比下降31.98% [55] - 2024年样本企业净利润亏损金额合计达到541.43亿元 行业陷入大面积亏损 [55] - 2025年前三季度 随着产业链价格于三季度开始回升 营业毛利率环比回升1.27个百分点 但行业整体仍处于亏损状态 [55] - 根据2025年业绩预告 行业整体亏损局面未得到有效改善 通威股份 天合光能和晶科能源预计大幅增亏 [56][58] - 2026年硅料和硅片企业以及一体化头部企业的盈利能力或率先得到修复 电池片和组件环节盈利空间仍将承压 [56] 现金流与投融资 - 2024年样本企业整体经营活动现金流合计同比下降93.08% [60] - 2024年样本企业筹资活动净流入规模大幅增至775.49亿元 [60] - 2025年前三季度光伏行业整体经营活动净现金流有所好转 投资以“存量优化”为主线 投资规模同比显著下降 [61] - 目前银行信贷与债券融资是主要资金来源 样本企业中长短期借款占总债务的比重超60% [62] - 2025年银行承诺对于符合能耗标准 参与行业联盟产能优化的企业提供专项低息贷款 [62] 债务与偿债能力 - 2024年样本企业债务规模同比上升12.54%至6,060.81亿元 2025年9月末较年初下降10.17% [64] - 截至2025年9月末样本企业短期债务占总债务的比重为50.80% 短期债务规模同比下降5.00% [65] - 2024年末货币资金及现金等价物对短期债务的覆盖程度有所下降 2025年三季度以来随着经营获现好转 覆盖倍数有所回升 [66] - 行业内存续债券以可转债为主 6家企业发行的可转债将于20282029年集中到期 到期金额分别为189.78亿元和273.85亿元 [67] - 2025年以来多家企业因股价下跌触发条款下调可转债转股价格 转股动力较强 以期缓解债券到期压力 [67] 流动性评估 - 截至2025年9月末 头部6家企业合计可用账面资金为1,737.25亿元 [76] - 测试结果表明 2025年前三季度头部企业经营获现能力有所回升 叠加银行授信支持 企业的流动性覆盖倍数均能达到1.5倍以上 短期内流动性尚可 [77] - 2026年行业仍处于深度调整阶段 头部企业凭借融资优势 现金积累维持良好流动性 非头部企业或面临更大的资金平衡压力 [77]