报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济体系重构推动货币体系重构，长期看贵金属上行或成阻力最小的方向，“去美元化”仍漫长；避险缓和降息预期低，贵金属中期或震荡筑底，长期多头趋势不变，金银比中期或低位反弹，长期有望下行 [6] 根据相关目录分别进行总结 贵金属近期行情回顾 - 美联储本轮牛市降息谨慎、市场抢跑，黄金受避险逻辑影响大，避险缓和时回调压力大 [5][9] - 白银此前牛市波动率超黄金，近年涨幅低于黄金，工业属性拖累明显；25年下半年快速补涨，高价需求待验证 [5][10] - 铂钯2025年起补涨，国内期货上市后，铂金破前高后回调，钯金距前高仍远，铂钯比值处低位 [5][12] 投资逻辑演变 - 避险事件是贵金属行情引爆点，最终趋势由货币和商品属性共同主导 [16] - 全球央行货币政策分化，“去美元化”中非美货币对贵金属影响大，美联储后期降息空间大于非美 [19] - 非美经济体前期降息快，近期放缓，利差预期从高位回落 [20] - 市场预期美联储3、4月大概率维持利率不变，下次降息或在6月，未来降息空间约50基点，年内降息进入尾声 [23] - 近期主要经济体通胀温和，贸易战通胀压力未显现 [28] - 美国经济增速放缓但整体强劲，非美经济体增速底部上行 [31] - IMF预测2026年全球经济增速3.3%，比10月上调0.2个百分点；美国经济增长率2.4%，高于10月预测值；中国增长预测上调至4.5%，较10月上调0.3个百分点 [34] - 主要经济体政府债券预期赤字高、供给增加、收益率上升，全球债务问题支撑贵金属风险定价 [37] 贵金属未来趋势展望 - 经济体系重构推动货币体系重构，长期看贵金属上行或成阻力最小的方向 [40] - “去美元化”中美元在存量全球央行外储和流量国际支付占比下降，黄金增长显著，但“去美元化”是漫长过程 [42] - 3月 - 10年美债利差倒挂下行，美国经济衰退风险下降；美欧利差高位震荡，美中利差大幅回落 [43] - 美债真实收益率反弹，持有黄金机会成本上升；美元指数大周期下行，下破支撑强 [47] - 标普500波动率指数在多年低位区间，近期异动；美国经济政策不确定性在特朗普上任后冲高回落 [48] - 资金面，CFTC持仓黄金和白银净多头近期高位回落，SPDR黄金ETF和iShare白银ETF近期加仓 [51] - 资金面，CFTC持仓铂金管理基金净多头高位回落，钯金净多头高位连续减仓 [54] - 资金面，沪金期货公司净多持仓近期快速增加，沪银净持仓低位下行 [57] - 全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制弱，民间及央行投资需求有潜力 [63] - 因需求下降1%、总供应量增加2%，预计2025年全球白银供需缺口收窄21%，降至约3658吨 [65] - 铂金开采集中、产量增长受限；多元应用驱动增长，氢能产业对铂基催化剂需求预期强 [67] - 钯金供应稳定，因汽车用量下降，长期面临燃油车市场结构性压力，存在过剩预期 [68] - 后期避险缓和降息预期低，贵金属中期或震荡筑底，长期多头趋势不变；金银比中期或低位反弹，长期有望下行 [69]