核心观点 - 报告认为近期金银的“历史性”下跌并非牛市终结，后续行情更可能是盘整降波[4] 牛市终结条件分析 - 历史贵金属大牛市终结于1980年和2011年，需满足调控投机政策（如提高保证金）和货币政策明显转鹰两个条件[4] - 当前芝加哥商品交易所已提高白银、黄金保证金，但特朗普提名Walsh作为货币政策转向信号依据不足，降息方向未变[4] - 与历史终结期（1980年沃尔克紧缩、2011年结束QE2）相比，当前美国高负债背景下难言美元将开启新一轮牛市[4] 市场波动特征 - 本轮金银波动具有局部性，未明显扩散至主要股债汇市场，相关市场波动提高但极为有限[4] - 若踩踏和流动性问题仅是局部，资金可能暂时流出贵金属，待波动正常化后可能再次流回[4] 商品周期定位 - 若以2020年为新一轮商品上涨大周期起点，当前可能仍处初期，贵金属和部分有色金属表现突出[4] - 2020年至2025年，多数能源和农产品累计收益率滞后，如布油累计收益率仅为7.2%[11] - 若商品大周期信念成立，能源和农产品的补涨阶段，贵金属作为重要资产类别仍将参与行情[4] 后市展望 - 金银或将进入“降波”行情，单边大幅涨跌频率有望降低[4] - 需关注从金银流出的资金去向，可能流向部分价格洼地商品或引发股市风格变化[4] - 短期内金银部分避险功能或被削弱，可关注原油等地缘资产及债市机会[4]