报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 地方债估值收益率受剩余期限、债券类型、特殊条款等多因素影响，在2025年收益率震荡上行行情中防御属性稳健，持有收益胜率稳定，存量结构以十年期居多，新增专项债发行占比相对较高，增值税差异致新老券收益率有差异，提前兑付通常为持有人带来资本利得 [3] - 从收益率相关视角切入剖析地方债，编制各省份地方债曲线分析差异，从收益率影响因素入手剖析变动阶段及持有表现，并从期限结构、隐含税率、提前兑付三个专题解读收益率表现特征 [13] 根据相关目录分别进行总结 从地方债收益率曲线看投资价值 - 财政部地方债收益率曲线与中债、中证曲线在期限设置、评级划分及收益率水平上有差异，与Hermite插值法自编曲线相比收益率水平略高，2025年8月8日前后新老券收益率有差异，各省地方债收益率水平有差异，市场对活跃券划分标准较一致 [6] - 中债、中证及财政部地方政府债到期收益率曲线在发布周期、评级划分与期限覆盖维度差异显著，同期限三条曲线收益率对比，财政部曲线与其他两类曲线收益率差异在1Y、10Y期限中相对突出 [15][17] - 市场对地方债活跃券判定方法基本一致，以成交笔数为核心依据，若多只债券成交笔数一致则优先选取最新成交的债券，期限划分以债券剩余期限为基准 [20] - 基于Hermite插值法编制的地方债曲线与财政部曲线存在差异，收益率差值随期限延长先走阔后收窄，新老券收益率表现随期限有分化，各省份收益率情况存在差异，经济欠发达地区收益率较突出 [24][29] 地方债收益率影响因素及阶段变化 - 地方债估值受剩余期限、债券余额、成交量、国债收益率、债券类型及特殊条款等多重因素综合影响，2025年10Y期及以上地方债在收益率上行阶段防御属性稳健，1 - 5Y短中期限地方债防御属性有波动，地方债持有收益表现平稳，2024年略优于2025年 [7] - 剩余期限、债券余额、类型及特殊条款等因素显著影响地方债估值收益率，回归结果显示剩余期限、国债收益率对估值收益率有显著正向影响，成交量影响较弱，债券余额呈负向影响，专项债收益率高出一般债0.014%，再融资债券对收益率有显著正向影响，含提前偿还条款债券收益率显著降低0.04% [33] - 2025年地方债收益率整体震荡上行，年内小区间中防御属性稳定，调整幅度小于国债、国开债，1 - 5Y短期限地方债经历进攻性到防御性的转化，10Y期及以上地方债防御属性更稳健，地方债收益水平2024年优于2025年，收益率整体表现稳健，具备投资价值 [32] - 地方政府债在2024、2025年收益率水平、胜出情况较稳定，2024年胜率略高于2025年，1 - 5Y地方债收益率胜率维持在30% - 40%区间，10Y期胜率接近20%，地方债收益率相对水平稳健，具备配置吸引力，已成为投资组合重要配置选择 [41] 基于不同角度切入地方债收益率表现 - 各地区发行地方债期限相近，存量地方债结构中10Y期品种占比较大，各年份发行期限逐步延长，30Y期地方债发行在2020、2024和2025年较集中，新增专项债发行额度占比最高，新老券隐含税率差异较大，北京、陕西两地区地方债提前兑付会给持有人带来资本利得和再投资机会，减缓地方政府财政支出压力 [43] - 2018 - 2025年各省份地方债发行期限结构有分化但整体相似，加权期限均值差异幅度较小，各年份内加权发行期限均值总体呈延长趋势，大部分省份存量地方债中10Y期品种金额占比居首，2020、2024和2025年30Y期地方债发行占比较高 [44][49] - 自2017年起新增专项债是地方债发行占比最高的类型，2019年以后占比稳定在40% - 50%区间，新增一般债占比下降，2023 - 2025年占比维持在7%左右，再融资专项债占比因化债政策出台在2024、2025年显著提高 [52] - 2025年8月8日前后各省新老券隐含税率分化显著，隐含税率越高新老券收益率差距越大，新券配置价值越突出，隐含税率主要集中在3% - 8%区间，隐含税率提高时新券配置价值增强，反之老券配置价值更具优势 [55] - 地方债提前兑付是临时性本金兑付，北京、陕西两地区已开展8次提前兑付试点，提前兑付对地方政府是节省利息支出的有效手段，测算显示提前兑付通常给债券持有人带来资本利得，少数情况持有人高价买入债券会导致亏损 [58][60][61]