核心观点 - 报告认为A股市场定价环境未发生明显转向，宏观经济总量修复迹象显现但节奏仍需时间，行业结构呈现“新旧转向”加速的特征 [2][4] - 市场存在显著的春节“日历效应”，节前资金偏好高股息、消费等防御板块，节后上涨概率较大，风格转向小盘、周期和成长 [2][12] - 当前全A指数PE估值处于历史较高水平（23.04倍，2010年以来93.71%分位数），PB估值处于历史中位水平（1.90倍，54.40%分位数） [2][17] - 2026年A股上行逻辑可能从估值驱动转向盈利驱动，但整体改善有限，业绩预告显示科技制造、部分周期行业及出海业务呈现结构性亮点 [2][37] - 政策与流动性构成市场重要支撑，“稳预期+做增量”政策持续，流动性从汇率、利率及资金面等多方面对A股形成支撑 [2][40][45][49] - 对于“持股过节还是持币过节”，报告建议“轻仓持股过节”作为审慎策略，以规避节前波动并保留节后行情参与机会 [2][60] - 节后配置建议聚焦两条主线：一是供需改善与盈利修复带动的“反内卷”概念及红利资产；二是以新质生产力为核心的“十五五”重点领域 [2][61] 一、临近节前，如何看待当前A股市场？ A股的定价环境是否发生转向？ - 宏观经济条件未发生过度转向，A股行情反映了宏观经济总量与市场间的动态关系 [2][4] - 2025年我国经济总量修复迹象显现，但2026年修复节奏仍需时间 [2][4] - 2026年1月中国官方制造业PMI为49.3%，重回收缩区间，但高技术制造业与装备制造业PMI分别维持在52.0%和50.1%的扩张区间 [4] - 2025年全国规模以上工业企业利润总额为73,982.0亿元，同比增长0.6%，扭转连续三年下降态势；12月当月利润同比增长5.3% [4] - 装备制造业利润增长7.7%，拉动全部规上工业利润增长2.8个百分点；高技术制造业利润增长13.3%，其中集成电路制造、半导体器件专用设备制造利润分别增长172.6%和128.0% [4] - 行业结构对宏观总量的支撑分析显示“新旧转向”加速，经济结构正从传统要素驱动向以科技创新为核心的新质生产力模式转变 [7] A股是否具有春节“季节效应”特征？ - 春节前后A股市场存在显著的“日历效应” [2][12] - 2016年至2025年历史规律显示，春节前资金偏好高股息、消费、防御板块，大盘风格占优，可能出现“节前躁动” [2][12] - 春节后A股上涨概率较大，资金转向小盘风格，周期和成长风格表现更优 [2][12] - 春节行情由风险偏好切换、政策结构性催化（如2026年“乐购新春”活动）及节后资金回流效应等多重因素驱动 [12] - 历史数据显示，春节后20个交易日全A指数上涨概率为70% [13] - 风格指数上涨概率显示，春节后中证1000、周期风格、成长风格上涨概率较高（分别达80%、90%、80%） [16] 二、当前A股估值水平是否调整到位？ 目前A股估值处于什么位置？ - 截至2月6日，全A指数PE(TTM)估值降至23.04倍（周度下降1.18%），处于2010年以来93.71%分位数，历史较高水平 [2][17] - 全A指数PB(LF)估值周度下跌1.3%至1.90倍，处于2010年以来54.40%分位数，历史中位水平 [2][17] - 全A股债利差为2.5309%，位于3年滚动均值（3.3224%）-1.55倍标准差附近，处于2010年以来43.6%分位数 [17] - 行业层面，31个一级行业中17个行业市盈率估值上涨，24个行业估值高于2010年以来50%分位数 [26] - PE估值分位数较高的行业包括房地产（99.13%）、商贸零售（97.81%）、计算机（93.84%）；分位数较低的行业包括非银金融（6.07%）、农林牧渔（13.22%）、食品饮料（21.48%） [26][29] A股盈利是否能接棒估值提价？ - 截至1月31日，2956家A股上市公司披露2025年年报业绩预告，披露率54%，其中1092家预喜，预喜率37% [31] - 预喜公司中，1046家归母净利润同比增速下限超50%，其中603家增速下限超100% [31] - 分板块看，创业板预喜率居前（39%），其次为主板（37%）、科创板（36%）、北证（33%） [34][35] - 一级行业中，披露率前五为房地产（76%）、建筑材料（73%）、煤炭（73%）、农林牧渔（69%）、国防军工（69%） [35] - 预喜率靠前的行业包括非银金融（88%）、有色金属（66%）、汽车（54%）、美容护理（54%）、公用事业（51%）；预喜率较低的行业包括煤炭（4%）、房地产（18%） [35][36] - 业绩预告显示结构性线索：科技制造板块预喜率偏高；部分周期行业受益于涨价逻辑与产品结构改善；出海业务打开第二增长曲线；资本市场活跃度提升利好非银板块 [2][37] - 细分板块中，个护用品、航海装备Ⅱ、燃气Ⅱ、证券Ⅱ、医疗服务、工业金属等行业归母净利润增速较高且市盈率处于历史中低位；电机Ⅱ、地面兵装Ⅱ、风电设备、元件等科技制造行业业绩支撑较强 [38][39] 三、A股市场的两个重要支撑是否转向？ 政策：稳预期＋做增量 - “稳预期+做增量”是推动经济持续回升向好的关键政策组合 [40] - 2024年9月24日以来，A股迎来一系列稳预期、做增量的政策支持，旨在推动资本市场高质量发展并增强投资者信心 [2][40] - 稳预期政策包括2025年5月7日央行、金融监管总局、证监会联合推出的“一揽子金融政策”，以及推动公募基金高质量发展、上市公司市值管理等指引 [40] - 做增量政策方面，中长期资金、耐心资本对A股持续“净增”流入趋势可期；居民“存款搬家”趋势结构性明显，股市直接流入有潜在空间 [41] - 短期国际流动性呈谨慎态势，1月29日至2月4日全球基金净流出A股20.09亿美元（前值256.59亿美元），净流出收窄；其中海外基金净流入A股5.44亿美元 [41] 流动性：从三个价格看A股怎么走？ - 汇率层面：人民币升值通常吸引外资流入A股，2025年以来外资净增持境内股票和基金；人民币升值对出口企业盈利有影响，但也是经济改善信号；当前人民币升值趋势下，A股呈现结构性行情 [45] - 利率层面：“股债跷跷板”效应显现，当前A股在政策支持、经济复苏预期下吸引资金流入，债市因风险偏好上升面临抛压，资金再配置延续A股上涨趋势 [49] - 中美利差层面：A股市场对中美利差变化敏感，利差收窄通常提升人民币资产吸引力，推动外资流入并影响市场风格，科技成长型板块（如半导体、AI算力、新能源）受益显著 [53] 四、节后A股怎么走？ 趋势节奏上：2月政策为帆，3月业绩为锚 - 2月A股市场以政策催化为核心驱动力，资金围绕“两会”政策预期的产业主线博弈，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”特征 [54][55] - 3月市场逻辑将从“政策预期”转向“业绩兑现”，2025年年报与2026年一季报披露将成为行情锚点，业绩超预期标的或获资金聚焦 [55] 持股过节VS持币过节？ - 持股过节逻辑：流动性环境充裕支撑估值；政策催化预期明确（“十五五”规划、消费刺激）；历史季节效应显示节前防御板块有超额收益；机遇在于高股息资产确定性及政策受益板块修复空间 [58] - 持股过节风险：海外市场波动可能传导；节前缩量加剧波动，成长股或面临获利了结压力 [58] - 持币过节逻辑：宏观经济弱复苏下盈利存在不确定性；节前资金避险需求升温；海外地缘与政策不确定性 [59] - 持币过节风险：可能错过节后流动性宽松与政策催化带来的估值修复行情；节后增量资金可能推升资产价格，再配置成本上升 [59] - 总体建议“轻仓持股过节”，该策略审慎且符合历史规律，能规避节前缩量调整波动，又保留节后春季行情参与机会 [2][60] 重点关注方向：聚焦两条主线 - 主线一（“反内卷”与红利资产）：关注供需格局改善与行业盈利修复带动的板块，如有色、基础化工、钢铁、水泥、建筑材料、金融等 [2][61] - 主线二（新质生产力）：关注全球变局下国内经济底层逻辑转向所涉及的“十五五”重点领域，如半导体、人工智能、新能源、军工、航空航天等 [2][61]