核心观点 报告核心观点认为，港股市场在春节前后呈现特定的日历效应，但当前定价逻辑正发生变化，与A股相关性增强，存在被动跟随上涨的可能性[5][23] 近期市场情绪受到运营商税收分类调整、人民币汇率走强、海外流动性预期变化及天量IPO后解禁高峰等多重利空因素扰动，但这些因素的实际影响可能被市场高估或存在结构性机会[5][31][39][44] 展望后市，市场情绪消化中孕育布局机会，建议关注节后解禁高峰带来的潜在拐点，并在情绪低点分批布局受益于AI趋势的科技龙头、估值消化且基本面稳健的高股息标的以及解禁压力释放后的优质公司[6][52][56] 一、春节前后，港股市场如何反应？ - 节前上涨概率高：基于2010至2025年数据，恒生指数在春节前最后三个交易日（T-3至T）上涨概率为82%，反映出节前资金行为趋同、短期做多一致性较强[11] - 节后无明显日历效应：春节后一个月交易窗口内，恒生指数上涨概率回落至约60%，均值上涨主要由少数年份的较大涨幅贡献，整体波动较节前上升，可交易性更多体现在潜在收益的尾部贡献[11] - “春季躁动”窗口不天然适配港股：逻辑上，港股成分股以互联网为主，两会期间可能的宽财政政策对地产链、基建链作用更直接，对互联网拉动效应不大[15] 数据上，过去15年恒生指数在春节后至两会期间上涨概率仅约46.7%，恒生中国企业指数为54.5%，恒生港股通为40.0%，均未体现明显的春季躁动[15][16][20] - 定价逻辑变化带来新可能：自2018年后，港股与美股的相关性显著回落，与A股的相关性走强[23][25][26] 若A股在春节至两会区间出现强春季躁动，港股存在“被动跟随”上涨可能，例如2024年与2025年春节后，港股曾随A股同步出现阶段性上涨[23] 二、如何看待港股近期的几个利空因素？ （一）运营商税率上升导致对港股红利类资产税率上调的担忧 - 本质是税目分类调整：运营商税率调整核心在于将手机流量、宽带接入等已高度普及的基础通信服务，从原“增值电信服务”（税率6%）重新归类至“基础电信服务”（税率9%），反映其从附加服务转变为社会基础设施的功能定位[31] - 与互联网公司税率担忧同源：当前税收政策优化方向侧重于清理过往基于技术发展阶段形成的不合时宜的税收优惠，例如高新技术企业资质的动态复核[32] 2024年全国高新技术企业备案抽查率平均达16.5%，远高于往年水平[32] - 实际影响有限：目前腾讯、阿里的实际有效税率分别在19% 和22% 左右，上调空间不大[32] 对于其他红利板块，不应简单外推为针对性的税收收紧[32] （二）近期人民币汇率走强对持股体验的影响 - 汇兑损失侵蚀本币回报：年初至2月7日，人民币兑美元升值0.70%，而港币因联系汇率制度兑人民币贬值，使得以港币计价的港股资产在兑换回人民币后承受额外汇兑损失，叠加港股（尤其是恒生科技指数）表现不佳，导致人民币投资者持股体验更差[33][35][36] - 不具备长期大幅单边升值基础：考虑到中国央行拥有庞大的外汇储备和强大的管理工具，其政策目标是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，限制了人民币出现长期、单边、大幅升值的空间[33] （三）海外流动性超预期变化下的行业定价权 - 事件背景：1月30日特朗普提名沃什为下任美联储主席，其“降息与缩表并行”的政策组合预期短期可能对流动性交易形成约束，引发市场对外资定价权行业的担忧[39] - 定价权划分： - 外资具备定价权的行业：互联网、硬件设备、软件服务、家电、耐用消费品（如泡泡玛特）、可选消费零售（如阿里、美团、京东）等[5][40] - 中资具备定价权的行业：电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等[5][40] - 双向影响：如果海外流动性超预期修复，外资具备定价权的行业也可能面临大幅度的资金净流入[5][39] （四）港股天量IPO的影响主要在解禁高峰 - IPO及募资高峰不扭转市场趋势：历史数据显示，如2010年、2014-2015年、2017年、2020年、2025年的募资高峰均未影响港股牛市，可能因市场好转时企业选择在高点募资[44] - 核心影响在于IPO后6个月的解禁潮：控股股东及基石投资者通常有至少6个月的禁售期[44] 典型的解禁潮与市场下跌时段重合，如2011年年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度、2022年年中[3][44] - 2026年3月将迎来解禁高峰：主要涉及有色金属（紫金黄金国际、南山铝业国际）和茶饮（蜜雪冰城）等公司，中大型规模公司（市值300亿港元以上）的解禁规模达872亿港元，高于去年年末的解禁小高峰[3][45] - 南向资金的担忧：由于港股通账户不能参与打新享受上市红利，却需承受限售股解禁风险，这成为南向资金对2026年港股的主要担忧之一[3][45] 三、展望：市场情绪消化中孕育布局机会 - 流动性压力边际释放：上周外资流出主要受美国财政拨款僵局和美联储人事变动过度反应扰动，当前流动性环境已进入观察期，后续进一步收紧空间有限[52] - 市场情绪接近消化尾声：恒生科技指数近期突破年线，反映情绪压制因素已得到较大程度释放[53] 南向资金定价权已稳步提升至20%-30%，近期港股主题基金密集上报显示中长期配置意愿依然强劲[29][53] - 产业趋势提供支撑：AI应用端与端侧创新预计在2026年持续落地，包括DeepSeek等模型的迭代及互联网大厂C端AI产品的推出，将为科技板块提供基本面支撑[55] - 关注节后解禁高峰的潜在机会：需重点关注2月下旬至3月初近千亿规模的限售股解禁高峰[56] 解禁前若市场已通过调整消化部分抛压，则解禁落地后反而可能形成阶段性底部，例如宁德时代和恒瑞医药在2025年11月中下旬解禁后，股价均快速见底企稳甚至回升[6][56][57] - 配置建议：在情绪低点分批布局：（1）受益于AI产业趋势的科技龙头，如互联网；（2）估值已消化且基本面稳健的高股息标的；（3）解禁压力释放后可能出现反弹的优质公司[6][56] 四、本周全球资金流动 （一）A/H股市场 - 北向资金成交收敛：本周（2月2日—2月6日）北向资金日均成交额为3999.01亿元，较上周日均减少864.86亿元[59] - 南向资金保持净流入：本周南向资金净流入额154.08亿港元，上周为103.72亿港元[59] 个股层面，净买入额靠前的包括腾讯控股（159.80亿港元）、盈富基金（37.99亿港元）、小米集团-W（36.11亿港元）[59] - 外资流出收敛：截至2月4日当周，A股外资净流出15.89亿美元，上周流出172.81亿美元；H股外资净流出0.63亿美元，上周流出6.21亿美元[64] （二）海外重要市场 - 美股资金流入收敛：截至2月4日当周，美股主动资金流入2.20亿美元，较上周流入32.17亿美元收敛；被动资金流入56.10亿美元，较上周流入60.09亿美元收敛[71] - 日股资金转流出，欧股资金转流入：日本市场本周流出1.65亿美元，上周流入0.47亿美元；发达欧洲市场本周流入42.26亿美元，上周流出3.70亿美元[73]