报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 低利率环境持续，关注居民资产再配置进程[2] - 参考美日历史经验，低利率是推动居民资产配置结构调整的基础性诱因，但资金流向、规模与节奏的关键取决于居民对宏观经济发展的预期信心与经济运行的实际环境[2][76] 根据相关目录分别总结 一、 低利率环境持续，关注居民资产再配置进程 - 国内货币政策宽松环境凸显，5年和1年期LPR处于历史低位，2025年12月31日较年初均下调10BP[6] - 存款挂牌利率持续下行，以工商银行3年期定期存款为例，2025年5月最新挂牌利率较2022年9月下降135BP[6] - 居民资产再配置进程持续，“存款搬家”趋势明显，2025年12月末非银存款占比达到10.6%，较年初上行1.2个百分点[8] - 公募基金规模持续扩容，2025年11月末公募基金规模达37.0万亿元，同比增长15.7%[8] 二、 美国经验：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升 - 长周期结构变化：1987-2024年，美国居民金融资产占比从62.6%提升至69.5%[11]。金融资产中，股权类资产占比从33.2%显著提升至51.1%，低风险资产（现金及存款、定期存款、货币基金）占比从23.8%下降至14.6%[11][12]。非金融资产（主要为房地产）占比从37.4%下降至30.5%[11] - 降息周期内的行为特征：在历次降息周期（除2020年疫情特殊时期），现金和存款等低风险资产普遍出现规模下降或增速持续下滑[2][52]。资金流向受资产预期收益率、宏观经济及居民风险偏好共同影响[2] - 资金流向分析： - 股权资产：长期受青睐，标普500/纳斯达克指数/道琼斯工业指数自1990年至今年化收益率分别为9.02%/12.5%/8.67%[53]。完善的养老金体系（如DC计划）与资本市场形成正向循环[26][53] - 房地产资产：在部分降息周期（如2001-2003年）因利率下行、政策支持（如《美国梦首付法案》）成为资金重要流向，房价指数回升[35] - 保险养老金资产：受益于制度完善，在降息周期中增速维持高位[26] 三、 日本经验：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升 - 长周期结构特征：1994-2023年，日本居民金融资产占比从44.2%提升至63.6%[55]。金融资产配置呈现显著低风险偏好，2023年末现金及存款占比52.9%，保险及养老金占比25.3%，两者合计超过75%[55]。股权类资产（股票和基金）占比为17.1%，较1994年仅提升4.3个百分点[55][58] - 低利率环境下的独特表现：长期低利率甚至零利率、负利率环境并未导致存款明显外流，但存款活化程度提升，2025年3季度末活期存款占比达71.0%，较1992年1季度末提升44.8个百分点[64][73] - 影响因素分析： - 宏观经济与居民信心：长期经济低迷（1990-2020年平均增速仅0.76%）、通缩环境及深度老龄化（2024年末老龄化率29.3%）压制了居民风险偏好，是高储蓄率（IMF预测日本2026年国民储蓄率为30.1%）和低权益配置的核心原因[62][73][75] - 资本市场表现：长期低利率未带来资本市场显著正向表现，日经225指数表现与宏观经济修复阶段性相关，例如2013年在量化宽松政策下指数上涨52.4%[66] - 资产配置动态：当宏观经济改善、资本市场出现赚钱效应时，居民会增配权益资产，例如2023年居民持有股票和基金规模增速达22.9%，同期日经225指数上涨28%[67] 四、 总结：低利率影响居民资产配置行为，关注宏观环境的变化 - 低利率环境通过压制存款等固收类资产收益率，推动居民资金从存款端流出，是资产配置结构调整的基础性诱因[76] - 利率因素仅是居民资产再配置的前提条件，并非决定资金流向的核心变量[2][76] - 居民对宏观经济发展的预期信心与经济运行的实际环境，是主导“存款搬家”的资金流向、规模与节奏的关键，直接影响资产配置金融化的进程、结构与效率[76]