行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [14] 报告核心观点 - 报告认为，当前非银金融板块已进入配置性价比区间，建议择时配合政策及监管节奏增配，配置上推荐高弹性保险与金融IT [3][7][9] - 通过对2012年以来六轮A股上涨周期的复盘，报告指出保险及券商在牛市中具备弹性标的属性，但不同类型牛市下表现各异，节奏上往往先于市场启动 [7][8][17][18] - 展望未来，在牛市预期未反转的前提下，市场整体回调后是板块的优质配置时点，保险基本面上行弹性及格局改善优于券商，但需关注政策可能推动的券商短期行情 [9][59][62][66] 复盘：历轮牛市中非银子板块表现 - 整体表现：在梳理的6次上涨周期中，保险和券商各有3次跑赢万得全A指数，两者表现出互补效果，有4次周期中至少有一个行业涨幅居所有一级行业（共32个）前五名 [7][17] - 2014年10月至2015年6月：券商排名第3 [7][17] - 2016年1月至2018年1月：保险排名第1 [7][17] - 2019年1月至2019年4月：保险排名第4 [7][17] - 2024年9月至2024年11月：券商排名第2 [7][17] - 不同类型牛市下的表现差异： - 在杠杆牛或快速牛市（流动性/政策驱动）中，券商表现显著优于保险，例如2014.10-2015.06和2024.09-2024.11 [8][18] - 在慢牛或价值牛市中，保险表现往往更优异，例如2016.01-2018.01和2025年4月以来 [8][18] - 在主线明确的结构性牛市中，两者表现均不佳，例如2020.03-2021.02 [8][18] - 行情节奏特征： - 券商通常在牛市预期启动或初期阶段表现强势，快速兑现预期，后期出现分化 [8][18] - 保险同样具备弹性且启动较早，行情往往贯穿牛市中前段，或在中后期随利率和投资端收益兑现而发力 [8][18] - 在结构性牛市中，两者往往仅在行情中段的某几个月短暂领涨 [8][18] 历次上涨周期具体复盘 - 2014年10月-2015年6月（杠杆牛）： - 万得全A上涨146.6%，券商指数上涨178.2%，跑赢31.6个百分点，在行业中排名第3；保险指数上涨111.0%，跑输35.6个百分点，排名第25 [19][20] - 券商在2014年10、11、12月行业排序分别为第2、第1、第1名，率先启动 [22] - 2016年1月-2018年1月（价值牛）： - 万得全A上涨29.9%，保险指数上涨129.9%，跑赢100.0个百分点，排名第1；券商指数上涨14.3%，跑输15.6个百分点，排名第18 [19][27] - 2019年1月-2019年4月（政策驱动估值修复）： - 万得全A上涨37.0%，保险指数上涨51.3%，跑赢14.2个百分点，排名第4；券商指数上涨40.2%，跑赢3.1个百分点，排名第12 [19][35] - 2020年3月-2021年2月（结构性牛市）： - 万得全A上涨46.7%，保险指数上涨33.4%，跑输13.4个百分点，排名第20；券商指数上涨28.7%，跑输18.0个百分点，排名第24 [19][41] - 2024年9月-2024年11月（政策驱动快速反弹）： - 万得全A上涨31.2%，券商指数上涨56.5%，跑赢25.3个百分点，排名第2；保险指数上涨31.9%，跑赢0.7个百分点，排名第17 [19][47] - 2025年4月-2025年12月（系统性慢牛）： - 万得全A上涨38.5%，保险指数上涨45.6%，跑赢7.1个百分点，排名第8；券商指数上涨24.7%，跑输13.8个百分点，排名第20 [19][54] 展望：配置区间与选股逻辑 - 估值与配置性价比： - 证券板块（长江指数）PB已回调至1.44倍，处于2012年以来24%的历史分位 [9][62] - A股保险板块平均PEV估值处于2012年以来37.5%的历史分位 [9][62] - 报告认为当前是板块较为优质的配置时间 [9][62] - 子行业对比与驱动因素： - 保险行业：中长期上市险企ROE抬升趋势确定，驱动因素包括负债成本改善、资产端权益增配驱动利差改善、以及强需求与格局改善下的稳定扩表能力 [9][66] - 券商行业：头部公司ROE稳步改善，因投行及国际业务市场格局向头部集中，且市场活跃度维持高位，前期降费让利政策影响正消退 [9][66] - 投资建议与个股推荐： - 推荐最受益于慢牛的寿险股：新华保险、中国人寿、中国平安、中国人保 [10][66] - 推荐短周期弹性较大的金融IT及券商：九方智投、指南针、同花顺、东方财富、中金公司、东方证券、国泰海通 [10][66]