报告投资评级 * 报告给予谷歌（GOOGL）“买入”评级，当前价格322.86美元，合理价值362.78美元 [4] 报告核心观点 * 报告认为，尽管谷歌2026年资本开支指引大幅超预期引发市场担忧，但其云业务表现强劲，AI投资回报验证有力，全栈式AI布局有利于提升经营效率和释放利润，因此维持积极看法 [5][81][82] 一、2025Q4业绩点评 * 总体业绩：2025Q4营收1138.28亿美元，同比增长17.99%，超市场预期2.15%；净利润344.55亿美元，同比增长29.84%，超市场预期8.49% [5][13][14] * 利润率表现：2025Q4毛利率为59.79%，但营业利润率为31.57%，环比下降2.32个百分点，显示运营费用压力上升 [14] * 广告业务分化： * 广告总收入822.84亿美元，同比增长13.6% [5][20] * 搜索广告收入630.73亿美元，同比增长16.7%，受AI Overview等功能推动，美国查询量环比翻倍 [5][20] * YouTube广告收入176.64亿美元，同比增长8.7% [5][20] * 谷歌网络广告收入78.28亿美元，同比下滑1.6% [20] * 云业务强劲增长： * 2025Q4谷歌云收入176.64亿美元，同比增长47.8%，环比增长16.5% [5][23] * 2025年全年谷歌云收入587.05亿美元，同比增长35.8% [5][23] * 云业务盈利能力大幅改善，2025Q4营业利润率达30.1%，较Q3的23.7%提升6.4个百分点 [5][23] * 积压订单达2400亿美元，环比增长55%；近75%云客户已使用AI相关服务；Gemini API每分钟处理超100亿tokens，环比增长43% [5][23] * 资本开支指引激进： * 2025Q4资本开支279亿美元，同比增长95.1%；2025年全年资本开支914亿美元 [24] * 管理层预计2026年资本开支约1800亿美元，较2025年大幅提升96.9% [24] * 2025年折旧费用211亿美元，同比增长38%，折旧费用率5.2% [24] 二、行业与公司分析 * 数字广告行业： * 2025年全球数字广告市场规模达3118.6亿美元，预计2030年将增至5889.3亿美元，CAGR为13.5% [28] * 谷歌在搜索广告市场占据主导地位，2022年市场份额为59.07% [32][33] * AI技术深度赋能行业，谷歌通过将Gemini模型嵌入广告产品，显著提升转化率（如Performance Max提升63%）和搜索互动率（提升90%以上） [35] * 云计算行业： * 2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元 [36] * 市场呈现头部集中，亚马逊、微软、谷歌2025年第三季度市场份额分别为29%、20%、13%，合计占企业支出的63% [37] * AI驱动云市场增长，头部厂商均将AI作为战略重点 [41] * 谷歌公司业务： * 主营业务分为谷歌服务、谷歌云和Other Bets三大板块 [49] * 谷歌服务是核心收入来源，2025Q3广告收入占总营收86% [43] * 谷歌云是增长引擎，由GCP（IaaS/PaaS）和Google Workspace（SaaS）构成，AI时代Workspace正升级为AI原生生产力平台 [54][55] * Other Bets仍处亏损阶段，包含Waymo、Verily等项目，其中Anthropic（谷歌持股约14%）和SpaceX（谷歌持股10%）计划于2026年上市 [57][59][61][62] 三、盈利预测与估值 * 整体预测：预计2026-2028年营业收入分别为4744亿、5542亿、6456亿美元，同比增长18%、17%、16%；归母净利润分别为1397亿、1635亿、1963亿美元，同比增长6%、17%、20% [3][82] * 分业务预测： * 谷歌服务：2026-2028年收入增速预测为12.9%、12.1%、11.4%，营业利润率预测为41.5%、42.3%、43.5% [63][67] * 谷歌云：2026-2028年收入增速预测为46.1%、38.4%、35.4%，营业利润率预测为31.4%、33.9%、35.9% [63][67] * Other Bets：2026-2028年收入增速预测为3%，营业利润率仍为大幅亏损 [64][67] * 估值方法：采用SOTP估值法 [74] * 谷歌服务：给予25倍PE（高于行业平均23.8倍），估值33930亿美元 [74][75][79] * 谷歌云：给予10倍PS（高于微软的9.1倍），估值8579亿美元 [75][76][79] * Other Bets：给予10倍PS，估值158亿美元 [77][78][79] * 战略投资：对Anthropic和SpaceX的投资价值（分别约490亿和1250亿美元）给予70%折价，分别对应343亿和875亿美元 [79] * 加总后得到公司合理价值43886亿美元，每股合理价值362.78美元 [79]