行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持” [7] - 房地产服务行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 商业不动产REITs的推出标志着C-REIT进入高质量发展阶段，推动行业估值逻辑从“抗周期”属性转向“精细化资管”与“资产提升”双轮驱动 [1] - 商业不动产REITs有望打通相关企业的“融投管退”闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估，深度布局商业地产及商管服务的企业或将充分受益 [1] - 商业不动产REITs即将进入规模化发展，市场化程度将持续提升，定价机制更趋合理，扩募机制逐步成熟 [5] 申报项目概况 - 截至2026年2月7日，已有10单商业不动产REITs项目申报 [1] - 10单项目底层资产总估值达398亿元，拟募资总额达377亿元 [2] - 平均每单规模为37.7亿元，较此前已发行的12单消费基础设施REITs首发均值提升50% [2] - 项目均聚焦核心城市，上海、广州、深圳等一线城市资产估值占比超43% [2] - 业态呈现“零售主导、多元补充”格局，零售/商办综合体/酒店/办公分别有4/3/2/1单 [2] 资产与预期收益分析 - 以评估值平价发行价格为锚，2026年预测分派率均值为4.75% [3] - 该均值较2025年新发的消费REITs均值略低，但高于二级市场估值下的水平约106个基点 [3] - 分派率区间为3.79%至5.21% [3] - 分业态来看，办公/零售/酒店/办公零售综合体业态均值分别为4.5%/4.7%/4.8%/5.1% [3] - 华泰华住酒店REIT以5.21%的分派率领跑，光大安石零售REIT及上海地产办公REIT因上海核心区资产稀缺性，分派率分别低至3.79%和4.50% [3] 运营管理与价值提升 - 运营能力是项目价值分化的核心驱动因素，头部运营方表现突出 [4] - 凯德凭借综合体运营经验，在深圳来福士项目实现多元业态协同 [4] - 华住作为连锁酒店龙头，通过标准化管理实现酒店自2023年以来入住率稳定在91%以上的高位 [4] - 改造升级（AEI）成为提升资产价值的重要手段，4单项目有明确改造计划 [4] - 改造方向聚焦“提升空间利用率、优化业态组合”，例如砂之船REITs腾退低效业态影院，凯德推进AEI改造等 [4] - 商业不动产管理溢价方差显著，首批项目展现主动管理能动性，致力于资产未来增值，强化了资产股性 [4] 发展前景与投资建议 - 预计商业不动产REITs将进入规模化发展，市场化程度持续提升 [5] - 定价机制将更趋合理，优质资产溢价效应将更加明显 [5] - 扩募机制逐步成熟，头部项目有望通过收购实现规模扩张，夯实相对优势 [5] - 报告推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商，以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业 [5]