报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：322.86美元 [4] - 合理价值：362.78美元 [4] 核心观点 - 谷歌云营收加速增长，盈利能力大幅改善，成为第二增长曲线 [4][22] - 尽管2026年资本开支指引大幅超预期引发市场担忧，但公司财务压力相对可控且AI投资回报验证有力 [4][79] - 谷歌依托自研模型矩阵+云平台+TPU的全栈式AI布局，有利于经营效率提升和利润释放 [4][79] 2025年第四季度业绩点评 - 总体业绩：2025Q4营业收入1138.28亿美元，同比增长17.99%，超市场一致预期2.15%；净利润344.55亿美元，同比增长29.84%，超市场一致预期8.49% [4][12][13] - 利润率表现：2025Q4毛利率为59.79%，但营业利润率为31.57%，环比下滑2.32个百分点，反映运营费用压力上升 [4][13] - 广告业务分化： - 广告总收入822.84亿美元，同比增长13.6% [4][19] - 搜索广告收入630.73亿美元，同比增长16.7%，AI Overview等功能推动美国查询量环比翻倍 [4][19] - YouTube广告收入176.64亿美元，同比增长8.7% [4][19] - 谷歌网络广告（联盟广告）收入78.28亿美元，同比下滑1.6% [4][19] - 谷歌云表现强劲： - 2025Q4收入176.64亿美元，同比增长47.8%，环比增长16.5% [4][22] - 营业利润率大幅提升至30.1%，较2025Q3的23.7%提升6.4个百分点 [4][22] - 积压订单达2400亿美元，环比增长55% [4][22] - 近75%云客户已使用AI相关服务，Gemini API每分钟处理超100亿tokens，环比增长43% [4][22] - 资本开支指引：2025年全年资本开支914亿美元，管理层预计2026年资本开支约1800亿美元，较2025年大幅提升96.9% [4][23] 行业与公司分析 - 数字广告行业： - 2025年全球数字广告市场规模达3118.6亿美元，预计2030年将增长至5889.3亿美元，复合年均增长率13.5% [27] - 谷歌在搜索广告市场占据绝对主导地位，2022年市场份额为59.07% [31][32] - AI技术深度赋能行业，谷歌通过全栈式AI能力与广告产品融合，Performance Max整合Gemini后广告转化率提升63% [33][34] - 云计算行业： - 2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35] - 市场呈现头部集中，亚马逊、微软、谷歌三家企业合计占据63%的市场份额，谷歌份额为13% [36] - 头部云服务商均将AI作为战略重点，谷歌通过全栈式AI布局提供企业级AI代理驱动云业务增长 [40] - 公司业务结构： - 谷歌主营业务分为谷歌服务、谷歌云、Other Bets三大板块 [48] - 广告业务是核心收入基石，2025Q3占总营收的86% [42] - 谷歌云是增长引擎，2025Q3收入同比增长35% [42] - Other Bets板块聚焦前沿科技，包括Waymo、Verily等项目，目前仍处亏损阶段 [56][57] - 战略投资： - 持有AI公司Anthropic约14%的股份，投资超30亿美元，Anthropic预计最早于2026年底上市 [58][59] - 持有SpaceX公司10%的股份，2025Q1获得80亿美元未实现投资收益，SpaceX计划于2026年中旬上市 [60][61] 盈利预测与估值 - 整体预测： - 预测2026-2028年营业收入分别为4743.51亿美元、5541.58亿美元、6455.73亿美元，同比增长18%、17%、16% [3][65][80] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1396.99亿美元、1635.07亿美元、1962.88亿美元，同比增长6%、17%、20% [3][80] - 对应市盈率分别为28倍、24倍、20倍 [3][80] - 分部预测： - 谷歌服务：预测2026-2028年收入同比增长12.9%、12.1%、11.4%，营业利润率分别为41.5%、42.3%、43.5% [62][66] - 谷歌云：预测2026-2028年收入同比增长46.1%、38.4%、35.4%，营业利润率分别为31.4%、33.9%、35.9% [62][66] - Other Bets：预测2026-2028年收入维持3%的低速增长，营业利润率仍为大幅亏损状态 [63][66] - 估值方法：采用分类加总估值法 [72] - 谷歌服务：给予25倍市盈率，基于2026年预测净利润1357.21亿美元，合理价值33930.34亿美元 [72][77] - 谷歌云：给予10倍市销率，基于2026年预测收入857.91亿美元，合理价值8579.07亿美元 [73][77] - Other Bets：给予10倍市销率，基于2026年预测收入15.83亿美元，合理价值158.31亿美元 [75][77] - 战略投资：对持有的Anthropic和SpaceX投资价值（分别为490亿和1250亿美元）给予70%折价，分别对应343亿和875亿美元估值 [76][77] - 综合估值：各部分加总得到公司合理价值43885.72亿美元，每股合理价值362.78美元 [77]