行业投资评级 - 行业评级为“优于大势” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是关注金价上涨为黄金珠宝公司带来的库存升值对2025年业绩的弹性贡献，并分析了行业内不同公司的风险敞口管理策略及其对盈利波动的影响 [2][3][15] - 报告认为黄金珠宝行业短期受增值税及高金价影响终端需求，长期看中长尾品牌出清，金价看涨，品牌竞争转向效率与溢价能力 [35] - 报告对商贸零售多个子板块给出了具体的投资建议 [5][35] 周专题：黄金珠宝行业库存升值 - 金价持续上涨直接推动黄金珠宝公司存货账面价值提升，叠加2024年以来企业普遍加大备货力度，存货升值对2025年全年业绩弹性贡献值得关注 [2][15] - 2025年上半年，受COMEX黄金涨价26%影响，黄金珠宝行业存货水平呈现明显分化 [2] - 周大福存货体量远超其他同行，2025年上半年存货余额达576.31亿元 [16] - 老铺黄金存货从2024年末的12.30亿元增长至2025年上半年的26.06亿元，半年内同比增长111.9%，贡献主要行业增量 [16] - 剔除金价上涨因素后，除老铺黄金外，各家黄金珠宝公司存货量实质环比下降，呈现“温和备货+谨慎扩产”态势 [2] - 中国黄金、周大生、曼卡龙等公司库存结构以“原材料+库存商品”为主，跌价准备占比较小，短期内更多体现为金价上涨带来的存货升值与毛利改善 [2] 行业整体放缓，周转效率承压 - 2025年上半年行业整体存货周转明显放缓，行业平均周转天数从2023年的约200天上升至2025年上半年的约400天 [17] - 莱绅通灵周转天数极高，2024年末达1462天 [17] - 中国黄金、菜百股份、老凤祥周转效率较高，维持在200天以下 [17] - 中国黄金2025年上半年年化周转率约15.3次，周转天数仅约168天 [20] - 菜百股份2025年上半年年化周转率约8.2次，较2024年的5.4次和2023年的6.1次显著提升 [20] - 周大福周转率从2023年的4.1次下降至2025年上半年的2.5次，周生生从3.4次降至2.1次，六福集团从4.1次降至2.3次，周大生从4.8次降至2.8次，潮宏基从4.1次降至2.6次 [20] 行业盈利能力分化 - 毛利率受到产品结构、品牌定位及金价等多重因素影响，趋势分化 [24] - 莱绅通灵毛利率从2023年的52.3%下降至2024年的约35%，2025年上半年进一步降至约28% [24] - 老铺黄金毛利率维持在40%左右高位，2025年上半年约39.2% [24] - 菜百股份毛利率约10%，2025年上半年降至约8% [24] - 老凤祥毛利率约8%，周大福约22%，周生生约26%，六福集团约24%，周大生约18% [24] 行业风险敞口管理策略分层 - 行业风险敞口管理呈现四层梯队 [3] - 第一梯队（老铺黄金、曼卡龙）完全“裸敞口”，盈亏主要通过库存重估体现，老铺黄金2024年存货增值收益约2.8亿元体现在毛利端 [3][26] - 第二梯队（潮宏基、莱绅通灵）主要依赖黄金租赁，对冲金价下跌但不配置衍生品，金价上行时在“公允价值变动净收益”端体现净亏损，潮宏基2024年该项约-0.52亿元，莱绅通灵约-0.31亿元 [3][26] - 第三梯队（中国黄金、老凤祥、周大生、六福集团、周大福）使用黄金租赁配合黄金远期，但大多未采用套期会计，金价上行时对冲端多体现净亏损，中国黄金2024年“公允价值变动净收益”为-3.21亿元，周大福约-8.2亿港币（折合人民币约7.5亿元），六福集团约-2.8亿港币（折合人民币约2.6亿元） [3][26] - 第四梯队（菜百股份）采用黄金租赁+T+D配合套期会计，盈利平滑性最佳，2024年“公允价值变动净收益”仅约-0.3亿元，归母净利润约1.8亿元，同比增长12.3% [3][27] - 周生生为部分比例对冲，仅对约40%敞口进行套保，保留60%裸敞口弹性，2024年“公允价值变动净收益”约-1.5亿港币（折合人民币约1.4亿元） [26] 本周重点公司公告 - 周大生拟开展黄金远期+租赁组合业务对冲风险，2026年累计交易量预计不超过4,000KG [4][29] - 创源股份拟与黑蚁资本等共设5亿元私募基金，公司出资5,000万元 [4][30] - 圣贝拉2025年收入不低于10.35亿元，扭亏为盈，净利润不低于4.06亿元 [4][31] - 焦点科技2025年净利润5.04亿元，AI麦可收入9,083万元，同比增长88.49% [4][32] - 若羽臣拟开展总额不超过4亿元的资产池业务及不超过4亿元的金融衍生品套期保值业务 [4][31][33] - 壹网壹创拟收购北京联世传奇网络技术有限公司100%股权 [4][33] 本周重点行业新闻 - 商务部等九部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，活动时间为2月15日至23日，预计2026年春运全社会跨区域人员流动量将达95亿人次 [34] - 商务部将搭建培育服务消费新增长点“1+N”政策体系，2020-2025年中国居民人均服务性消费支出年均增长8.5%，占居民人均消费支出的比重提升至2025年的46.1% [34] - 2025年我国黄金消费量950.096吨，同比下降3.57%，其中金条及金币消费量504.238吨，同比增长35.14%，首次超越金饰消费量（363.836吨，同比下降31.61%） [34] - 2025年国内黄金ETF全年增仓量133.118吨，同比增长149.91%，我国央行连续14个月增持黄金，2025年全年增持26.75吨 [34] - 伴随金价走高，“换金”消费方式显著增加，在深圳水贝市场占比约20% [34] - 2026年春节较晚或压制1月CPI环比，但提振2月CPI环比约0.6个百分点 [4][34] 投资建议 - 美容护理板块：推荐组织架构、管理能力突出的毛戈平、上美股份、若羽臣 [5][35] - 黄金珠宝板块：推荐高一口价占比、强品牌势能的老铺黄金、潮宏基，以及受益于增值税政策的菜百股份、六福集团 [5][35] - 跨境电商板块：因贸易冲突缓和、降息周期及AI赋能，推荐小商品城、焦点科技 [5][35] - 商超百货板块：看好调改成效，建议关注名创优品、永辉超市、汇嘉时代、孩子王 [5][35]