投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - FY26H1业绩预告：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - 盈利预测：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - 归母净利润预测：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - 估值水平：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - 产能现状：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - 纸浆产能扩张：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - 下游纸品产能：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - 成本与自供：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - 纸浆系业务：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - 废纸系业务：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - FY25实际业绩：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - 盈利能力指标（FY25-FY28E）：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - 每股指标（FY25-FY28E）：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]