报告行业投资评级 - 中国造纸行业的展望为“稳定弱化” [5] - 未来12-18个月行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [5] 报告核心观点 - 2025年以来，造纸行业PPI持续负增长、原材料价格呈V型走势、需求弱复苏，盈利整体承压 [5] - 2026年虽有政策提振消费预期，但供给宽松格局难改，纸价或仍承压，行业景气度预计在底部徘徊 [5] - 头部企业凭借“产品差异化+林浆纸一体化”优势有望率先修复盈利 [5] - 外购浆依赖高、产品同质化、开机率低的中尾部企业则面临“增量不增利”甚至亏损风险 [5] 行业基本面 - 宏观经济与行业景气度：2025年19月，国内生产总值增速小幅上升至5.20%，造纸工业增加值增速回落至3.10%，造纸及纸制品PPI同比增速仍为负 [9]；2025年111月，规模以上造纸和纸制品企业利润总额同比减少10.70% [9]；2026年行业景气度预计以底部徘徊为主基调 [9] - 原材料成本与供给：纸浆和废纸等原材料成本占据造纸企业总成本的60%左右 [11]；2024年我国纸浆消耗总量12,415万吨，同比增加4.34% [11]；2025年国内纸浆新增产能超400万吨 [13]；截至2025年12月末，全国港口纸浆库存总计190.6万吨，同比高出3.9% [13]；预计2026年主要原材料价格在底部震荡 [7] - 成品纸供需与价格：2025年1~11月，全国机制纸及纸板产量14,887万吨，同比增长2.8%，增速较2024年降低2.29个百分点 [18]；2025年文化用纸共投产155万吨，2026年预计仍将有文化纸产线投产，供给压力较大 [21]；2025年国内瓦楞纸总产能同比增长10.3%，新增产能约275万吨 [22]；预计2026年包装纸新增产能投放速度明显放缓，确定性较强的项目合计约157万吨 [22]；2025年我国生活用纸产量1,466万吨，同比增长11.63% [23]；在供应端持续宽松影响下，主要纸种价格承压 [29] - 行业竞争格局：2024年国内造纸行业CR10（按产量计算）在49%左右，相较于美国CR10的90%左右，集中度仍有很大提升空间 [27]；新增产能主要聚焦于头部企业，行业步入“高集中、微盈利”新阶段 [27] 行业财务表现 - 整体财务表现：因结转成本回升同时纸品价格承压，2025年造纸行业整体盈利指标、获现能力及偿债指标均呈弱化态势 [7]；2026年经营指标或呈低位修复态势，但新增投资将推升债务压力 [7] - 样本企业表现：报告覆盖30家样本企业 [30]；2025年前三季度，样本企业合计收入同比下降8.87% [32]；其中，文化用纸收入同比下降近三成，主要系山东晨鸣收入同比减少83.11%至33.48亿元所致 [32]；样本企业2025年前三季度净利润转负，若剔除山东晨鸣（亏损超60亿元）影响因素，29家样本企业净利润同比减少近10%至50亿元左右 [32]；2025年前三季度，样本企业合计经营活动净现金流同比减少超三成 [32] - 债务与投资：样本企业投资支出规模有所扩大，主要集中在产业链整合能力较强的龙头企业 [34]；受资本支出增加影响，样本企业总债务规模呈扩大态势 [34]；包装纸企（如玖龙纸业、理文造纸）和文化纸企（如太阳纸业）投资需求大，财务杠杆有推升动力 [34]；部分企业EBITDA及经营活动净现金流对债务的覆盖能力较弱，面临较大的即期偿债压力 [35]