投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，目标价51美元 [1] - 报告核心观点：尽管2026年第一季度因前期抢装和IRA税收抵免政策调整预计为全年业绩低点，但看好公司新品放量和TPO模式铺开，叠加美国电价上涨和欧洲储能支持政策，有望迎来量利修复 [1] 近期业绩表现与指引 - 公司2025财年第四季度（4Q25）实现营收3.43亿美元，同比下降10.3%；2025财年全年（FY25）实现营收14.73亿美元，同比增长10.7% [1] - 4Q25经营利润率为6.54%，同比下降7.78个百分点；FY25经营利润率为10.69%，同比上升4.88个百分点 [1] - 4Q25净利润为0.39亿美元，同比下降37.7%；FY25净利润为1.72亿美元，同比增长67.7% [1] - 4Q25营收下滑主要因第三季度（3Q25）安全港抢装导致部分需求提前释放；收入规模下降叠加关税成本上升，固定成本摊薄效应减弱，导致利润率下滑 [1] - 公司指引显示，2026年第一季度（26Q1）由于前期抢装和IRA税收抵免政策调整，预计为2026全年业绩低点 [1] 市场环境与需求驱动 - 美国电价上涨支撑光储需求：根据Monitoring Analytics，PJM区域2025年前九个月（9M25）电价达79.3美元/兆瓦时，同比上涨44% [2] - 美国加州NEM3.0政策下，光伏+储能有望成为参与“自发自用+峰谷套利”的经济性资产 [2] - 欧洲方面，荷兰净计量补贴逐步退出、欧洲户储逐步进入设备替换周期、以及法国由固定电价转向动态电价，均利好光储一体化新模式 [2] 公司产品与业务进展 - 2025年全年，公司微型逆变器（微逆）出货2831兆瓦，同比增长0.4%；储能系统出货706兆瓦时，同比增长35.5% [2] - 第四代IQ Battery 10C电池已获得52家美国电力公司批准，覆盖约3000万用户，占美国户用储能出货量的70% [2] - 公司预计2026年电力公司客户覆盖将再新增约50家 [2] - 新推出的IQ9微逆产品切入480V小型工商业市场，已于2025年12月开始出货 [2] - 2026年第一季度，IQ9产品已预订超过5万台，预计带来500-1000万美元营收，公司预计该产品中长期将打开4亿美元目标市场空间 [2] - 第五代电池基于5千瓦时模块化单元，相比当前产品实现能量密度提升50%，成本降低40%，预计2026年第三季度进行试点、2026年第四季度开始发货 [2] TPO模式进展与影响 - 为应对IRA政策下需在2026年7月前进入安全港以锁定补贴的要求，公司通过TPO（第三方所有权）预付租赁模式支持用户提前锁定补贴 [3] - 该模式为用户提供税融资支持并整合满足补贴要求的合规方案，使用户在前期即持有资产并可申领ITC/PTC税收抵免，从而降低初始投入成本，用户在5年后具备选择性购入权 [3] - 公司在第四季度宣布落地两笔TPO订单，合计金额约1.23亿美元（其中5500万美元订单满足5%初始投资要求、6800万美元订单满足实质性开工要求） [3] - TPO模式目前已在4个州、约40家安装商中开展试点，预计进一步扩大推广，有望平滑政策波动对终端需求的影响，提升业绩兑现的稳定性 [3] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年公司归母净利润分别为2.18亿美元、3.12亿美元、4.13亿美元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.63美元、2.34美元、3.10美元 [4] - 2026年和2027年的盈利预测较此前值（3.47亿美元和3.99亿美元）分别下调了37%和22%，下调主要因2025年安全港抢装部分透支需求，以及参考2025财年及2026财年第一季度指引，2026-2027年费率有所上调 [4][13] - 基于业务可比性，公司估值对标Nextracker，给予公司2026年预期市盈率（PE）31.19倍，目标价51美元 [4] - 可比公司2026年预期平均市盈率为30.5倍 [12] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为17.10亿美元、19.67亿美元、22.22亿美元，同比增长率分别为16.09%、15.00%、13.00% [10] - 预测2026-2028年毛利润率分别为44.0%、44.5%、45.0% [13] - 预测2026-2028年净利润率分别为12.7%、15.9%、18.6% [13] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.21%、21.36%、22.67% [10]