报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 今年元旦以来A股经历负债行为进一步变化、资产端多方向催化、债券开门红行情转移至权益三个因子的叠加共振 [2][8] - 应从负债端理解市场变化，包括定期存款集中到期与活性化、分红险成高息存款替代、固收需加权益增厚收益、债券季节性转移、“钱 - 产能”飞轮效应涌现等 [2] - 要以开放视角看待增量资金，关注负债行为对市场的影响 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 去年7月以来趋势 - 权益市场对主题投资和科技风格敏感，商品市场对反内卷主题反应大，标志风险资产偏好全面回归 [4] - 宏观数据利好债市，但去年下半年债市走势与高频数据和地产链脱钩，今年初走出独立趋势 [4] - 流动性环境不充裕，去年下半年无多少增量货币宽松行为，但股票和商品走出趋势性行情 [4] - 理财、保险等机构从投资端、产品设计和售卖角度重新进行股债平衡，如保险负债端转向分红险，理财增加含权产品销售 [4] 元旦以来A股情况 - 负债行为进一步变化，分红险热卖、理财产品趋向含权理财，引起资管机构投资行为变化，负债流入后置机构有“恐高”感 [8] - 资产端科技三大方向共振，包括商业航天、存储算力链、AI应用等，与商品共振上行的有色板块上涨不能简单归结于“情绪” [8] - 债券“开门红”季节性行情转移到权益，过去一周权益和商品共振下行时，债券成“避险资产”，波动率下降，对利空不敏感 [9] 当下负债行为因子变化 围猎“定期存款” - 2022年以来定期存款挂牌利率多次调降，1年期从1.75%降至0.95%，3年期从2.75%降至1.25%，收益率曲线下移 [11] - 定期存款再投资呈哑铃结构，一端转向活期存款，另一端转向含权产品，含权理财比纯债理财更具吸引力 [11][14] - 分红险预定利率1.75%高于定期存款利率，收益率1.75%-3.2%，精准对接存款客户 [14] - 目标收益率2%-3%、期限3年左右的存款客户，可根据需求选择分红险或3年封闭理财，存款到期再投资使存款成为股市源头活水 [16][17] 分红险 - 分红险有“保证收益 + 浮动分红”特点，保证收益上限1.75%，浮动部分至少70%可分配盈余给投保人 [18] - 分红险可替代高息存款，银保渠道承接到期不续存定期存款 [18] - 分红险投资收益更高、刚性成本更低、有效久期相对更短，负债端特质使权益投资比例高于传统寿险，固收投资期限偏短 [19] 含权固收 - 理财规模扩张但资产端收益面临挑战，单纯债基投资难满足业绩诉求，需加权益增厚收益 [22] - 假定无风险利率从2025年底的1.84%下行到1.6%，理财在债基中收益上限2.1%，吸引力有限 [22] - “少科技 + 固收”组合收益大于“多低波红利 + 固收”，含权固收从红利切换到高波和科技等 [22] 负债行为影响股债平衡 - 2025年债券季节性规律多次失灵，年末央行释放流动性、银行年末考核配置需求释放、1月银行信贷“开门红”后剩余资金配置债券等因素推动债市季节性，但权益市场强势使债市季节性漂移 [25] - 存款向理财、保险迁徙，到期资金流入含权理财产品或分红险，间接或直接流入股市，债市季节性转移到股市形成“开门红” [25] “钱 - 产能”飞轮效应 - 机构“预期差”适合存量资金博弈静态环境，当下负债行为迅速切换，负债流向处的机构行为更具领先意义 [28] - AI大模型训练对能源、内存需求旺盛，拉大传统行业再投资预期，带动就业，乐观预期的资金和投资飞轮效应涌现 [29] - 权益市场和负债行为中风险偏好提高，反映居民、企业乐观预期和动物精神回归，产品再通胀催生行业资本开支和产能扩张，实现从“动物精神”到“经济数据”的传导 [31]