核心观点 - 报告坚定看好恒生科技板块，认为近期下跌是剧烈的流动性冲击，基本面与做多逻辑未变，当前具有极大的配置价值，建议采取“逢低买入、持股过节”的策略 [2][4][5] 流动性分析 - 海外流动性冲击高峰已过：近期由沃什交易（Warsh Trade）引发的流动性冲击导致港股重挫，但短期冲击有望步入尾声，一旦美元指数回落，港股将受益于流动性预期改善 [2][6][17] - 市场脆弱性源于过度乐观的预期：美银1月20日全球基金经理调研显示，基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%，现金持有水平降至3.2%，为2000年以来历史最低，表明市场情绪极度乐观 [4][9] - 美联储大幅缩表面临现实阻碍：当前美联储准备金账户规模已降至2.88万亿美元，占GDP比重约9%；隔夜逆回购规模仅11亿美元，继续缩表易引发货币市场动荡 [14][15] - 微观层面外资持续流入：自2025年7月以来，海外上市跟踪中国资产的ETF累计净流入超140亿美元，呈现缓慢、持续特征，验证中国市场从“可交易”向“可投资”转变 [19] - 国内公募基金超配港股的扰动告一段落：截至2025年三季度，主动偏股公募基金持有港股5940亿元，远超基准的3560亿元，导致卖出压力；到2025年四季度，实际持有规模降至4897亿元，基准规模升至3817亿元，超配规模显著缩小，净卖出压力缓解 [23] 估值分析 - 相对估值处于历史极低水平：用恒生科技指数/A股双创指数衡量的科技板块AH溢价已接近历史极低值，当前监管与经济环境明显优于2022年与2023年，板块被显著低估 [3][27] - 绝对估值处于低位：恒生科技指数市盈率为22.13X，位于上市以来24.3% 分位数，若市盈率回到中位数水平，对应指数点位7431，潜在涨幅为39% [5][27] - 个股估值极具吸引力：部分头部科网股市盈率已降至十余倍，其隐含叙事基本完全剔除了AI业务估值，向下空间极为有限 [27] 资金需求与市场情绪 - 严控IPO质量提振市场情绪：香港证监会发函严控IPO保荐质量，截至2025年12月31日有16宗上市申请审理流程已暂停，此举有助于缓解市场对IPO过多的担忧 [29] - IPO与市场表现无必然负相关：报告指出IPO具有顺周期、弱相关、流动性分层和吸引外资四大特点，例如2020-2021年港股IPO融资额创历史峰值，同期市场亦处于上行通道 [29][32] 基本面分析 - 盈利预期已企稳：恒生科技指数的EPS（每股收益）预期自2025年9月以来持续下调，但目前已经企稳，表明当前股价已反映了市场的阶段性盈利下修 [3][38] - 指数表现分化源于盈利预期差异：近期恒生指数盈利预期温和上调，使其表现更有韧性；而恒生科技指数盈利预期下调后企稳 [38] 产业趋势与催化剂 - 大模型产业端进展顺利，呈现百花齐放局面：腾讯、阿里在春节期间进行大模型宣传，快手可灵年化ARR（年度经常性收入）超预期，DeepSeek或在春节期间发布最新V4大模型 [3][40] - 腾讯元宝以社交裂变推广AI：腾讯元宝启动总额10亿元的春节现金红包活动，旨在复制微信支付的成功路径，活动上线后元宝冲上苹果应用商店免费榜首位，日下载量近百万量级 [41][42] - 阿里千问以消费场景赋能AI：阿里千问启动总额30亿元的春节请客计划，创公司历史新高，通过覆盖吃、喝、玩、乐全场景，打造“AI+全生活场景”的集团军作战模式，培养用户“有事找AI”心智 [43][45] - 阿里发布专为编程智能体打造的高效模型：Qwen3-Coder-Next基于超稀疏混合专家架构，总参数量800亿，每次推理仅激活30亿参数，在多项智能体评测中表现卓越，匹敌或超过激活参数量大10-20倍的稠密模型 [46]