投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司在核心一二线城市持有并运营高端商业及写字楼，物业租赁业务是穿越周期、平抑业绩波动、提供现金流及分红的压舱石 [7] - 公司在中高端住宅开发领域具备影响力及口碑，中国内地与中国香港的高端住宅销售良好，为公司提供了成长弹性 [7][107] - 在利率下行及楼市逐步企稳的背景下，公司物业销售规模及利润率有望修复，投资物业有望迎来价值重估 [7][107] 公司概况与业务模式 - 公司成立于1978年，1996年于港交所上市，早期聚焦中国香港房地产开发，20世纪90年代起进军中国内地，打造了北京嘉里中心、上海静安嘉里中心等标杆综合体 [12] - 公司战略为开发与持有并重、中国香港与中国内地互补的多元协同发展模式 [12] - 公司控股股东为Kerry Group Limited，持股60.23% [16] - 公司主营业务分为物业销售、物业租务、酒店营运三大板块，物业销售是业绩向上弹性的助推器，物业租务是穿越周期的稳定器 [24] 财务表现与预测 - 历史业绩：2024年营业收入194.99亿港币，同比增长48.97%；归母净利润8.08亿港币，同比下降75.09% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为8.47亿、12.64亿、42.04亿港币，同比增速分别为+5%、+49%、+233% [6][7] - 收入结构预测：预计2025-2027年物业销售收入分别为130亿、75亿、170亿港币；租金收入分别为47.52亿、50.74亿、52.62亿港币；酒店运营收入分别为15.60亿、15.38亿、15.38亿港币 [101][103] - 毛利率：2024年及2025年上半年公司毛利率已降至不到33%的低位，但随着高毛利项目进入结转，毛利率有望企稳修复 [90] 物业开发业务 - 合约销售：2025年上半年公司合约销售额162亿港币，同比增长130%，主要得益于上海“金陵华庭”项目热销及中国香港楼市回暖 [7][30] - 中国内地销售：2025年上半年中国内地销售额达106.4亿港币，同比+784%，其中上海顶豪项目“金陵华庭”贡献了93%的销售额 [34][35] - 金陵华庭项目：2025年三次开盘均热销，共带来约220亿元销售额，销售净利率有望超过19%，预计2027年起为公司带来结转利润的大幅增长 [7][41] - 中国香港销售：受益于2024年2月“撤辣”等政策，楼市复苏，2024年全年合约销售金额达101亿港币，其中顶级豪宅项目“缇外”单盘贡献85亿港币 [47][52] 投资物业与酒店业务 - 租赁收入：2025年上半年公司合并租赁收入25.0亿港币，同比-5.5%；中国内地租赁收入占比78.1% [55] - 出租率：2025年上半年，中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、90%、94%；中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、96%、80% [7][68][73] - 资产规模与估值：截至2025年上半年，投资物业应占总楼面面积（GFA）为1848万平方尺，同比+17.2%；投资物业组合估值进一步回升至862.9亿港币 [58][60] - 酒店业务：2025年上半年酒店营运收入7.93亿港币，同比-3.5%；酒店物业应占GFA为5349千平方尺，同比+3.0% [76] 财务健康状况 - 借贷情况：截至2025年上半年，公司借贷总额596.24亿港币，同比-2%；平均借贷成本降至4.0%；平均贷款年限升至2.7年 [7][77][79] - 偿债指标：截至2025年上半年，公司净负债率降至38.4%，剔预资产负债率降至40.6%，现金短债比升至2.5倍 [7][85] - 现金状况：截至2025年上半年，公司现金及银行存款为142.15亿港币，同比+15.0%，主因收到上海金陵华庭项目预售款 [85] - 负债结构：借贷币种以港币（59.5%）和人民币（38.2%）为主；到期期限主要集中在第三至五年（67.1%） [81] 股息政策 - 分红政策：公司采取稳健的绝对金额分红政策，2020年以来持续分派0.4港币/股的中期股息加0.95港币/股的末期股息，合计每股股息1.35港币/股 [7][92] - 分红比例：2020-2025年上半年，公司分红比例整体维持在45%-60%区间 [93] - 股息率：截至2026年2月9日，公司股息率为5.4%，在可比港资开发商中较高 [7][99] 土地储备 - 总土储：截至2025年上半年，公司总土地储备约为4971万平方尺 [27] - 业态结构：发展中物业占比42%，投资物业占比37%，酒店物业占比11%，持作出售物业占比10% [27] - 区域分布：中国内地、中国香港及海外土储占比分别约为76%、10%及14% [27] - 内地布局：土地储备持续聚焦核心一二线城市，重仓上海，如2022-2023年间获取黄浦区金陵路地块 [46]