投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2] 核心观点 - 哔哩哔哩已跨越盈利拐点，正通过AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放 [2] - 公司业务结构优化，广告与游戏成为增长双轮驱动，财务上已越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期 [5][6] - 短期股价具备安全边际，长期成长空间在AI技术与全品类战略下持续打开 [7] 公司概况与生态 - 哔哩哔哩是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，已从二次元社群成功“破圈”为全品类视频平台 [4][16] - 截至2025年第三季度，平台月活跃用户（MAU）达3.76亿，日活跃用户（DAU）达1.17亿，均创历史新高 [4][23] - 用户日均使用时长增长至112分钟，用户平均年龄从2018年的21岁增长至26岁，覆盖了中国绝大多数Z+世代消费主力 [4][23][88] - 社区生态高粘性，PUGV内容占比从2018年的89%持续提升至2024年的96.2% [24][25] - 月活跃内容创作者、月均互动量及月视频投稿量等核心生态指标均呈现显著增长趋势 [26][27][28][29][30][31] 主营业务与增长动力 - 公司商业化形态多元，2025年上半年增值服务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7% [40] - 增值服务：作为第一大收入来源保持稳健增长，2025年前三季度收入86.67亿元，同比增长9.5% [45] - 广告业务：是业绩增长主要弹性来源，2025年前三季度收入70.16亿元，同比增长21%，增速显著优于行业平均水平 [5][52] - 游戏业务：经历战略调整后重新聚焦，2024年上线的SLG手游《三国：谋定天下》成为爆款，推动游戏收入实现高增长 [5][56] - 2025年前三季度游戏收入达48.5亿元，同比增长27% [58] 财务表现与盈利拐点 - 公司营收持续增长，从2015年的1.31亿元增长至2024年的268.32亿元，2025年前三季度营收220.26亿元，同比增长15.34% [66][70] - 盈利能力发生质变，2024年第三季度实现单季利润转正，2025年前三季度归母净利润扭亏为盈，达到6.8亿元 [6][70] - 2025年前三季度经调整净利润达17.12亿元，经营性现金流增长至53.08亿元 [6][70] - 毛利率与净利率自2023年起持续改善，得益于高毛利的广告及游戏业务占比提升 [6][75] - 成本控制优异，2024年内容成本仅占营收的10%，远低于传统长视频平台（如爱奇艺的75%） [6][75][76] - 营销费用率已降至16%，表明公司已脱离“烧钱换增长”阶段 [6][76] 未来成长空间与催化剂 - 游戏业务：正从占国内市场份额仅9%的二次元小众领域，向三国SLG、硬核射击、竞技卡牌等大众IP品类全面转型，潜在市场规模具备10倍以上扩张空间 [7][99][100] - 爆款游戏《逃离鸭科夫》上线不足一个月全球销量超300万份，验证了公司在非二次元品类的研发与发行能力 [108] - 广告业务：当前变现效率仍有巨大提升空间，每千人单位时长的广告收入贡献处于行业低位，仅为快手的一半 [7][132] - 参考Meta通过AI实现广告业绩爆发的路径，哔哩哔哩正通过“哔哩必达”等AI工具提升营销效率，若未来变现效率能对标行业平均水平，有望带来百亿级别的广告增量 [7][134][137] - AI技术（如GEO生成式引擎优化）有望深度释放中长视频内容的广告商业化价值 [137] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为302亿元、326亿元、365亿元 [140][146] - 预计同期经调整净利润分别为25.48亿元、33.66亿元、45.76亿元 [7][146] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为36倍、27倍、23倍 [7][146] - 参考可比公司腾讯音乐，给予哔哩哔哩2026年25-35倍PE的合理估值区间，对应港股市值934-1307亿元，当前股价隐含29%的向上空间 [7][143][146]