投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为，随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点 [4] - 短期搜索业务承压，但AI收入占比持续提升，公司核心经营利润率有望改善 [4][69] - 考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，公司估值有望从整体PE估值转向SOTP估值 [4][69] 业务分析与行业前景 百度智能云 - 行业前景：2024年中国云计算市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，其中公有云市场规模6216亿元，同比增长36.6% [13]。2024年国内公有云IaaS市场规模4201亿元，同比增长68.2% [13]。2025上半年中国AI IaaS整体市场同比增长122.4%，市场规模达198.7亿元，其中GenAI IaaS市场同比增长219.3%，规模达166.8亿元 [20] - 竞争格局：2024年中国公有云IaaS市场前五为阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云 [19]。2025H1中国Gen AI IaaS市场中，阿里、火山引擎、百度居前 [25][28] - 公司表现与优势：2025Q3百度智能云收入62亿元，同比增长21%，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入42亿元，同比增长33% [5][30]。百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术，形成端到端优化差异化优势 [5][30]。百度智能云在制造、能源、交通等传统行业渗透率高，已有超过65%的央企与百度在AI领域达成深度合作 [30] 昆仑芯 - 分拆上市：2026年1月，昆仑芯已向香港联交所提交上市申请，上市完成后仍将是百度的附属公司 [31] - 产品与部署：昆仑芯已推出两代AI芯片及多款加速卡，并在招商银行、国家电网等上百家企业和机构实现规模化部署 [32]。2025年，百度智能云点亮国内首个全自研三万卡昆仑芯集群 [32]。面向推理的昆仑芯M100将于2026年上市，面向训练与推理的M300预计2027年推出 [32] - 市场地位与增长动力：根据IDC数据，2024年国产AI芯片出货量中，昆仑芯以6.9万片位居第二（次于华为） [35]。2025年8月，昆仑芯中标中国移动十亿级采购订单 [35]。增长动力来自推理需求、国产替代政策及业务边界向边缘计算、智能汽车等领域扩张 [40] 萝卜快跑 (Robotaxi) - 市场前景：据麦肯锡预测，2025-2027年是自动驾驶拐点，出行服务成本有望低于传统出行成本 [42]。预计Robotaxi在2030年将占总旅客公里数的11%，2040年将占55% [42]。中国消费者愿意为自动驾驶车辆支付高达4600美元的平均溢价 [42][46] - 运营数据领先：2025Q3萝卜快跑单量规模达310万，同比增长212% [6][49]。截至2025年10月31日，累计订单超1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市 [6][49]。其每周全无人驾驶订单量已与Waymo持平 [49] - 成本与技术优势：第六代量产车Apollo RT6整车成本为20.46万元，单均折旧成本有望压降至5.5-6.5元之间 [55]。ADFM大模型具备强大的零样本/小样本学习能力，提升泛化能力，其出险率仅为人类司机的1/14 [55] - 全球扩张：计划在香港、中东（如阿布扎比）、欧洲等地加速扩张，凭借成本优势有望实现正向经营现金流 [55][57] AI应用及营销服务 - 文心助手：月活用户数已突破2亿，通过接入百度生态及合作伙伴服务，形成“搜索即服务”闭环 [58] - AI原生营销：2025Q3，百度AI原生营销服务实现营收28亿元，同比增长262%，占百度核心在线营销收入的18%（2024年同期为4%） [59] - 生产力工具：百度文库及网盘月活跃用户数超过3亿，2025Q3包括文库、网盘在内的百度AI应用合计创造26亿元收入 [62][63]。2026年1月，文库与网盘整合为个人超级智能事业群组（PSIG），旨在打造一站式个人办公平台 [63] - 市场地位：2025年12月国内AI应用月活榜单中，百度网盘以142.06M MAU位列第三，百度文库以11.49M MAU位列第九 [64] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为1266.65亿元、1322.02亿元、1408.83亿元，对应同比增速为-4.9%、+4.4%、+6.6% [7][67] - 利润预测：下调2025-2027年non-GAAP净利润预期至185亿元、200亿元、224亿元（前值：196亿元、220亿元、248亿元），对应同比增速为-31.6%、+8.6%、+12.0% [4][69] - 每股收益与估值：对应2025-2027年EPS为6.4元、7.0元、7.8元，当前股价对应PE为19.6倍、18.1倍、16.2倍 [4][7]