投资评级 - 报告对百度集团-SW（09888.HK）维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为，尽管短期搜索业务承压，但随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑在武汉等地商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点 [4] - 考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，维持“买入”评级 [4] 财务预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185亿元、200亿元、224亿元（前值分别为196亿元、220亿元、248亿元），对应同比增速为-31.6%、+8.6%、+12.0% [4][69] - 对应2025-2027年EPS预测分别为6.4元、7.0元、7.8元，当前股价对应PE分别为19.6倍、18.1倍、16.2倍 [4][69] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1266.65亿元、1322.02亿元、1408.83亿元，对应同比增速为-4.9%、+4.4%、+6.6% [7][67] 百度智能云业务 - 2025年第三季度，百度智能云收入达62亿元，同比增长21%，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入为42亿元，同比增长33% [5][30] - 百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术，形成从底层芯片到顶层应用的高效协同与端到端优化，成为差异化优势 [5][30] - 百度智能云在制造、能源、交通等传统行业渗透率较高，已有超过65%的央企与百度在AI领域达成深度合作 [30] - 行业层面，2024年中国云计算市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，其中公有云市场规模6216亿元，同比增长36.6% [13] - 2025年上半年，中国AI IaaS整体市场规模同比增长122.4%，达到198.7亿元人民币，其中生成式AI IaaS市场同比增长219.3%，达166.8亿元人民币 [20] 昆仑芯业务 - 昆仑芯已于2026年1月1日向香港联交所提交上市申请，上市完成后仍将是百度的附属公司，其拆分上市有望驱动百度整体估值提升 [31][4] - 昆仑芯是百度旗下自研AI芯片团队，其第三代及后续产品已在百度智算集群中大规模部署，提供高能效比 [5][32] - 2025年，百度智能云点亮国内首个全自研三万卡昆仑芯集群，可同时支撑多个千亿参数大模型训练 [32] - 客户从内部驱动向全行业扩张，2026年有望进入放量期，2025年8月曾中标中国移动十亿级采购订单 [35][36] - 根据IDC数据，2024年在国产AI芯片头部厂商中，昆仑芯出货量达6.9万片，位居第二 [35] 自动驾驶（萝卜快跑）业务 - 2025年第三季度，萝卜快跑单量规模达310万单，同比增长212% [6][49] - 截至2025年10月31日，萝卜快跑累计订单超过1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市 [6][49] - 公司在覆盖城市、运营车队规模等多个指标上处于全球领先地位，单量规模与Waymo接近 [6][49] - 萝卜快跑第六代量产车Apollo RT6针对L4运营场景正向设计，整车成本为20.46万元，单均折旧成本有望压降至5.5-6.5元之间 [55] - 公司正借助成本与算法优势进行全球扩张，包括中国香港、中东（阿联酋）及欧洲等市场 [55][57] AI应用及营销服务 - 2025年第三季度，百度AI原生营销服务实现营收28亿元人民币，同比增长262%，占百度核心在线营销收入的18%（2024年同期占比为4%） [59] - 百度旗下文心助手月活用户数已突破2亿，通过接入百度生态及第三方服务，形成“搜索即服务”闭环 [58] - 百度文库及网盘月活跃用户数超过3亿，2025年第三季度包括文库、网盘在内的百度AI应用合计创造26亿元收入 [62][63] - 2025年12月国内AI应用月活榜单中，百度网盘以1.42亿MAU位列第三，百度文库以1149万MAU位列第九 [64]