行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 核心观点总结 - 周期位置：干散货航运市场正处于新一轮周期的起点[8] 供给端已具备底部特征，全球手持订单占比处于历史低位，且由于船厂产能被高附加值的集装箱船、LNG船及油轮挤占，2026-2027年干散货新船交付将面临下跌[8][108] 需求端迎来复苏信号，2026年初全球制造业PMI重回50荣枯线上方，叠加潜在的财政扩张与降息预期，大宗散货需求有望回暖[8][111] - 船型结构决定弹性：船型结构是决定业绩弹性的关键[8] 量化测算显示，BDI指数每上涨100点，Capesize船型弹性最大，其期租租金（TCE）增厚约1274美元/天，而中小船型（如PMAX、SMAX、HANDY）的TCE增幅集中在800美元/天左右[8][96] 因此，在行业上行周期中，拥有高比例大船的船东将具备更强的盈利爆发力[8] - 投资逻辑分化：在BDI指数震荡中枢抬升的背景下，行业呈现显著的“K型分化”[108] 拥有大船和环保优势的头部船东具备估值溢价，而受困于老旧运力和高昂管理成本的中小船东则面临估值折价[108] 当前时点是布局干散货资产的黄金窗口[108] 根据目录分章节总结 一、港、美股散货上市公司弹性各异 - 干散货航运作为强周期行业，行业景气度是主导股价表现的核心变量，个股基本面差异主要体现在对运价波动的弹性大小[18] 尽管各公司在船队规模、平均船龄等指标上存在差异，但在行业周期驱动下，美股与港股主要散货船东的股价走势呈现出高度趋同性[18] 二、纵向复盘（主要公司分析） - Star Bulk Carriers Corp. (SBLK)：是纳斯达克上市市值最大、船队规模领先的纯干散货船东，总载重吨位居美股行业首位[21] 公司拥有覆盖全尺寸的多元化船队（139艘，总载重吨14.4百万DWT），风险分散能力强[19][22] 凭借丰富的运营经验和规模效应，其日均运营成本（OPEX）保持在行业较低水准，构建了较深的安全护城河[8][86] - Himalaya Shipping (HSHP)：船队全部为LNG双燃料新船，平均船龄仅2年，是美股市场上经营杠杆最高、船龄最年轻的标的[2][19] 其100% Newcastlemax船型且100%配备脱硫塔/LNG的配置，使其市场溢价常年保持在40%附近及以上[2][87] 2025年第三季度，其海岬型船实现TCE达35,600美元/天，较市场均值（23,942美元/天）溢价48.69%[87][90] - Genco Shipping (GNK)：公司采取“哑铃策略”配置船队，同时布局Capesize大船和Ultramax/Supramax中小船[47] 公司杠杆率相对偏低，资产负债率长期保持在20%附近及以内[50] 即使在亏损时依旧保持稳定分红，具备较强的防御性[2][48] - Safe Bulkers (SB)：公司船型配置主要以大船（Capesize, Post-Panamax, Kamsarmax）为主[55] 杠杆率相对偏低，在市场大幅回撤时具备较强的防御性[2] 实施积极的股东回报政策，包括连续的季度分红（0.05美元/股）和股票回购[51] - Diana Shipping (DSX)：经营整体偏稳健，习惯通过锁定未来1-2年的船舶租约来平滑航运周期的剧烈波动[62][89] 这使得其TCE曲线在BDI大幅波动背景下近乎一条直线，维持在约1.5万美元/天左右，起到了显著的“业绩平滑器”作用[89] - 太平洋航运 (02343.HK)：与美股公司不同，其船队极度聚焦于中小型船（Supramax与Handysize）[79] 公司轻资产运营趋势明显，租赁规模逐步超过自有船舶[72] 这种结构使得其业绩相对平稳，波动率预计较美股公司更小，但可以通过高装载率和三角航线赚取稳定的运营溢价[79] 三、横向对比 - 船型结构二元分化：美股公司结构上呈现明显的大船化特征，而太平洋航运完全聚焦中小船[79] 例如，HSHP为100%纯大船玩家，SBLK、DSX也保持高比例大船配置，而太平洋航运的108艘船队中，有49艘Supramax和58艘Handysize[19][85] - 运营成本（OPEX）差异：OPEX差异主要受船型结构主导，大船天然具有更高的单船运营成本[85][86] HSHP作为纯大船船东，其OPEX较高；而太平洋航运聚焦小船，享有低绝对值OPEX的结构性优势[86] SBLK虽拥有大量大船，但其OPEX水平却向小船公司看齐，验证了其规模效应与管理红利[86] - TCE表现对比：美股上市公司普遍展现出优于市场均值的TCE表现[87] HSHP凭借船龄年轻和环保优势，TCE溢价持续领先[87][91] DSX因采取长期租约策略，TCE波动方向异于同行，表现平稳[89][94] - 估值水平：在周期底部，静态估值均偏高[104] 市场定价呈现分化：SBLK和太平洋航运作为龙头享有一定溢价（P/B约1.1倍）；DSX和SB处于深度破净状态（P/B分别为0.50倍和0.73倍），具备防御属性；HSHP则因资产质量极高（年轻、双燃料）获得资产溢价（P/B为3.02倍）[101][102][103] - 资产价格：市场出现“大船溢价”特征，Capesize及Newcastlemax二手船价持续攀升[105] 例如，5年期Newcastlemax价格从7800万美元区间迅速攀升至8300万美元以上[105][107] 这使得主流干散货上市公司的船队净资产价值保持稳中有升[105] 四、投资建议 - 核心驱动力：供给侧硬约束（手持订单历史低位、船厂产能紧张）与需求侧好转（全球制造业PMI重回荣枯线上方、西芒杜项目放量）共同驱动[108][111] - 公司选择维度：从TCE弹性和资产负债表质量两个维度筛选标的[8] 1. 高弹性进攻标的：若判断BDI周期大幅上行，HSHP是首要关注的弹性标的，因其经营杠杆最高、船龄最年轻[2] SBLK作为行业β载体，多船型配置，在上行周期可跟随市场趋势具备业绩弹性[8] 2. 稳健防御标的：GNK、SB和太平洋航运杠杆率相对偏低，船型配置均衡或偏重小船，在市场大幅回撤时具备较强的防御性，适合追求低波动率的投资者[2] - 业绩弹性测算：报告提供了在BDI处于2000至5000点不同情景下，各公司的业绩（净利润）与市盈率（PE）弹性测算表[115] 例如，当BDI从2000点升至3000点时，SBLK的预计净利润从2.968亿美元增至6.428亿美元，其PE从8.77倍降至4.05倍[115]