核心观点 - 2025年第四季度，债券基金在震荡行情中通过“票息打底、交易增厚，中等杠杆、久期结构调整”的信用策略获取超额收益，中长期纯债基金近3个月回报率中枢从三季度的-0.32%提升至0.55% [12] - 信用债仓位、3-5年中端品种、杠杆套息和信用下沉对组合收益的贡献度在四季度均有所提升或转正 [1] - 展望后市，报告认为2026年一季度债市或仍以区间震荡为主，票息收益贡献重要，建议适度布局中长端品种、加杠杆以增厚收益，同时信用下沉需保持底线思维 [34] 绩优债基信用策略分析 - 信用债仓位对收益贡献度提升：2025年Q4债基回报率与信用债持仓占比相关系数为0.0027，较Q3的0.0024有所提升，主要因信用债配置情绪修复及中短端信用利差中枢下移 [12] - 3-5年中端品种对组合收益贡献较高：Q4债基回报率与重仓券平均剩余期限呈倒U型关系，中短端品种表现占优，而Q3则表现为久期越长回报越低 [17][20] - 杠杆套息对组合收益的贡献度转正：Q4债基回报率与杠杆率相关系数为0.0032，而Q3为-0.0066，主要因资金面平稳宽松且信用品种表现较优 [23] - 信用下沉对组合收益的贡献度提升：绩优债基重仓券的中低等级品种占比相对更高，因机构博弈利差压缩的α行情，青睐高票息品种 [26][27] 2025Q4债券基金持仓概况 - 整体持仓结构：四季度债基信用债持仓规模为5.27万亿元，较上季度增加3032亿元，持仓占比从61.00%上升至63.21%，但重仓信用债规模占比从14.41%下降至13.46%，显示持仓更加分散化 [34] - 从外部主体评级看：债基重仓的AAA、AA+、AA级信用债规模均较上季度减少，分别减少28.49亿元、27.59亿元和5.04亿元 [39] 前五大持仓债券品种分析 - 品种偏好变化：政金债、金融债重仓频次增加，而国债、地方债、普信债重仓频次减少，基金或倾向选择流动性好的品种博弈资本利得，对普信债进行分散化配置 [2][40] - 久期结构调整：信用债重仓券平均剩余期限小幅拉长，而国债、地方债平均期限分别从9.37年、10.45年缩短至7.52年、9.51年，降幅明显 [2][40] - 收益率变化：各品种重仓债券平均收益率较Q3末多数下行1-11BP，其中企业债、中票下行10-11BP，幅度较大 [41] 前五大持仓城投债省份分析 - 区域配置变化：重仓频次整体减少82次至1400次，广东、天津、上海、北京、新疆增配较多，浙江、湖北、江西、安徽大幅减配 [2][43] - 久期与收益率：各省份城投债平均剩余期限从1.50年拉长至1.54年，平均收益率多数下行4-23BP，其中陕西、吉林下行超20BP [2][43] 前五大持仓产业债行业分析 - 行业配置变化：重仓频次减少81次至1588次，非银金融、公用事业增配明显，房地产、建筑装饰、煤炭行业减配 [2][45] - 久期与收益率：产业债平均剩余期限从1.45年拉长至1.66年，多数行业重仓券平均收益率下行4-11BP，地产债收益率与上季度末持平 [45] 前五大持仓金融债品种分析 - 品种偏好变化：重仓频次增加170次至4103次，银行二级资本债增配197次，一般商金债减配107次，因二级资本债静态收益相对偏高 [3][47] - 久期与收益率：金融债平均剩余期限从1.89年拉长至1.99年，各品种收益率均下行1-14BP，TLAC非资本债、保险公司债、银行二级资本债下行幅度较大 [3][47] 债基重仓信用债的基金持仓频次分析 - 收益率分布集中：Q4末债基重仓信用债估值基本位于2.3%以下，其中收益率2%以下区间的重仓频次占比达75%，金额占比达78%，较Q3末的66%和72%明显提升 [49] - 按收益率区间划分的主体特征： - 2%以下区间：以国股行、优质城商行为主，收益率多在1.7%-1.9%区间，基本无违约风险，可作为底仓 [4][52] - 2%-2.3%区间：主要为隐含评级AA+银行二永债，以及AA、AA(2)城投与产业债，当前云南建投、冀中能源等主体收益率仍在2%以上 [4][54] - 2.3%-2.5%区间：主要为隐含评级AA及以下主体，当前广西投资集团、保利发展、创兴银行等收益率在2.3%以上 [4][56] - 2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投与地产债等，当前保利置业、首开股份、曲文投等主体收益率处于2.6%以上 [4][58] - 3%以上区间：主要为AA-城投与产业债，以及AA-城投与银行二级资本债，持仓频次仅为1-2次，适合风险偏好较高、收益诉求强的机构关注短端机会 [4]