报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [6] - 当前价格：35.30港元 [6] - 合理价值：44.25港元 [6] - 前次评级：买入 [6] 报告的核心观点 - 核心观点：铝价上涨将带来公司利润弹性 [1][8] - 在电解铝需求改善的背景下，供给的强约束将更加突出，铝价上行弹性不可忽视 [8] - 预计2026年铝价上涨将带来公司核心的利润弹性 [8] - 期待公司高分红比例延续 [8] 行业供需与铝价分析 - 需求端：全球新能源需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 [9] - 汽车轻量化趋势将从单车铝密度提升和新能源汽车渗透率提升两个方面提高汽车行业铝消费量 [9] - 能源转型将持续支撑光伏用铝需求 [9] - 铜价处于历史高位且未来增量有限，为铝代铜提供了需求增量空间 [9] - 随着全球产业链转移，东南亚、南亚等人均用铝量仍有明显增长空间 [9] - 供给端：电解铝中短期增量有限，存量供应有风险 [10] - 电解铝作为高能耗产品，能源约束制约海外电解铝增量，国内已达产能天花板，预计2025-2027年电解铝供给增速约1% [10] - 全球电解铝产能频受干扰，国内以云南为代表的水电供应不稳定，海外以西欧为代表的产能受高成本影响 [10] - 再生铝受制于国内铝积蓄量低等因素，短期实际贡献铝元素增量有限 [10] - 综合供需：电解铝长期需求持续增长，供给增量有限，存量运行脆弱，铝价弹性可期 [11] - 展望2026年，预计新能源用铝量继续增长，整体全球用铝需求仍改善 [15] - 供给端，国内产能有刚性政策性约束，2026年产量增量关注天山铝业20万吨、电投能源35万吨 [15] - 海外方面，预计到2026年和2027年，海外电解铝建成产能将分别增加230万吨和188.5万吨，但电力约束下投放有限 [15] - 中性情况下，预计全球2026、2027年新增电解铝产能均为140万吨左右 [15] - 中国电解铝全球市占率达60% [15] - 铝价数据：2025年沪铝期货均价为20，750元/吨（含税），同比上涨4% [8][28] - 截至2026年2月8日，2026年沪铝期货均价已达24，117元/吨（含税） [8][28] 公司基本面与盈利预测 - 产能与产销：截至2025年3月末，公司具有电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨 [8][28] - 生产稳定，假设2025-2027年国内铝合金、铝深加工产品、氧化铝的销量较2024年小幅增长、持平、持平 [28] - 成本与价格假设： - 假设2025-2027年铝价（含税）分别为20，750、23，000、23，000元/吨 [28] - 2025年，动力煤、阳极、氧化铝均价为683、5，102、3，163元/吨（含税），同比下跌5%、上涨26%、下跌22% [28] - 几内亚铝土矿均价81美元/吨，同比上涨5% [28] - 截至2026年2月8日，2026年动力煤、阳极、氧化铝均价为684、5，457、2，560元/吨（含税），几内亚铝土矿均价63美元/吨 [28] - 假设2025年公司吨电解铝成本小幅上升、吨氧化铝成本明显下降，2026-2027年吨电解铝、氧化铝成本均明显下降 [28] - 盈利预测结果： - 预计2025-2027年归母净利润分别为218.84亿元、327.40亿元、328.39亿元 [4] - 同比增长率分别为-2.2%、49.6%、0.3% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为2.20、3.28、3.29元/股 [4][31] - 预计2025-2027年主营收入分别为1，511.77亿元、1，598.66亿元、1，598.66亿元 [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为24.8%、33.6%、33.6% [39] - 预计2025-2027年ROE分别为18.9%、26.0%、24.2% [4] - 分业务毛利预测（2026E）： - 铝合金锭毛利为467.6亿元，毛利率38.6% [31] - 氧化铝毛利为58.5亿元，毛利率34.4% [31] - 铝深加工产品毛利为12.2亿元，毛利率5.8% [31] - 估值：给予公司2026年12倍PE，得出合理价值44.25港币/股 [8][31] - 可比公司估值参考（2026E PE）：中国铝业11.90倍，创新实业11.17倍 [32] 财务与股东回报 - 历史分红：2022-2024年公司年度现金分红比例分别为49%、48%、64% [8] - 未来分红假设：假设2026年分红比例延续64%，按2月9日市值计算，股息率达6.7% [8] - 关键财务比率预测（2026E）： - 资产负债率：36.3% [39] - 净利率：23.0% [39] - 市盈率（P/E）：9.6倍 [4] - EV/EBITDA：6.2倍 [4]