投资评级与核心观点 - 首次覆盖南山铝业国际给予买入评级，给予2026年13倍PE估值，对应目标价78.18港元[1] - 报告核心观点：公司是东南亚领先的氧化铝生产商，氧化铝业务利润稳定，叠加2028年后新建电解铝项目贡献较大业绩增量，看好公司未来利润实现稳步增长，兼具稳定现金流与高成长性[1] 公司业务与核心优势 - 公司主营业务为氧化铝生产与销售，控股股东为A股上市公司南山铝业，于2025年3月在香港联交所主板上市[2] - 截至2025年底，公司在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计400万吨的氧化铝生产基地，是东南亚氧化铝龙头[2][57] - 公司氧化铝业务具备显著成本优势：受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，2024年公司铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚(76.5美元/吨)和澳大利亚(62.5美元/吨)的CIF均价[2][14] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑[2][14] 成长性：电解铝产能规划 - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资额约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产[3][15] - 成本端，受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业务具备显著成本优势[3][15] - 基于CRU数据，2028年公司25万吨电解铝项目预计单吨运营成本约1806美元，考虑折旧后的单吨完全成本约1980.8美元[3][15] - 在电解铝价格3200美元/吨的假设下，该项目达产后电解铝业务税后有望贡献约2.59亿美元净利润[3][15] - 公司远期还规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，全部投产后总产能有望达75万吨/年，将成为未来业绩高增长的主要引擎[3][15][68] 行业分析与价格展望 - 电解铝供给：国内运行产能已接近产能天花板，未来供给增量主要在海外，但印尼能源限制及欧美产能复产进度预计缓慢，测算2026-2027年全球电解铝供给量同比增速分别为**+1.7%和+3.6%[4][16][39] - 电解铝需求：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球需求增速约2.4%[4][16] - 电解铝供需平衡：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为-88.5万吨和-95.4万吨**，2026年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上[4][16][49] - 氧化铝价格：成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，或推动国内高成本氧化铝项目在2026年出清，2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升[4][16][53] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为12.0亿/14.8亿/16.0亿美元，归母净利润为4.1亿/4.8亿/5.7亿美元[5][83] - 预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.66、0.77、0.92美元[11][83] - 可比公司（中国铝业、中国宏桥、创新实业）2026年Wind一致预期PE均值为10.8倍[5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能投产带来的较大业绩增量，成长曲线陡峭，给予公司2026年13倍PE估值[5][84] - 按2026年2月9日美元兑港币汇率7.81计算，对应目标价78.18港元[5][84] 与市场不同的观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为氧化铝价格本质是铝土矿成本定价，当前铝土矿价格已处周期底部，后续有望企稳上行，氧化铝价格或处于大周期触底阶段，且公司区位成本优势明显，仍能形成稳定现金流[17] - 市场对公司规划建设的电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司在印尼耕耘多年，已建成400万吨/年氧化铝项目并稳定运营，电解铝项目顺利落地概率大，且其低成本项目具有稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献[17] 公司基本面与历史业绩 - 公司股权结构清晰，控股股东为南山铝业，同时拥有印尼本地铝产业战投（如Press Metal关联公司）作为支持，有利于产业协同与资源保障[18] - 2021-2024年，公司营业收入CAGR达80.8%，归母净利润CAGR达141.7%[21] - 2025年上半年，公司实现营业收入6.0亿美元（同比+41.0%），归母净利润2.5亿美元（同比+124.2%），毛利率达51.0%[21] - 公司费用管控成效显著，2025年上半年销售费用率和管理费用率分别为0.13%和2.25%，且无有息负债[22] - 截至2025年6月30日，公司现金储备达5.3亿美元，流动比率和速动比率分别为4.7和3.8，资产负债率为11.3%，流动性充裕[29] 电解铝项目成本优势详解 - 能源成本低：印尼煤炭资源丰富，2024年H1级别煤炭均价84.48美元/吨，较中国低16.84%；印尼全国平均工业电价为0.066美元/千瓦时，显著低于全球平均的0.163美元/千瓦时，电力成本优势显著[71][74] - 原料自给：公司现有400万吨/年氧化铝产能可为电解铝项目提供100%自给的稳定、低成本原料供应，有效规避外采价格波动与运输风险[75] - 基础设施完善：公司拥有自建深水港、自有发电厂（160MW）、自建水库及煤制气厂等配套基础设施，强化了产业链协同与成本控制能力[75][77]