报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[2] 报告核心观点 - 公司已跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张将加速其商业化价值释放[2] - 作为国内领先的PUGV平台，其高粘性社区生态护城河持续筑牢[4] - 业务结构优化，广告与游戏成为双轮驱动增长弹性的核心，财务已越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期[5][6] - 短期股价具备安全边际与上行空间，长期成长性在AI技术与全品类战略下持续打开[7] 公司概况与生态 - 公司是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，已从二次元社群成功“破圈”为全品类平台[4][16] - 截至2025年第三季度，平台MAU达3.76亿，DAU达1.17亿，均创历史新高[4][23] - 日活跃用户日均使用时长增长至112分钟，用户平均年龄从2018年的21岁增长至26岁，覆盖中国绝大多数Z+世代[4][23][88] - PUGV内容占比持续提升至96.2%（2024年），社区生态稳固，月均互动量达170亿次（2024年）[24][25][28][29] 业务结构与财务表现 - 公司商业化形态多元，2025年上半年增值服务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%[40] - 增值服务：作为第一大收入来源保持稳健增长，2025年前三季度收入86.67亿元，同比增长9.5%[45] - 广告业务：得益于算法与社区心智成熟，2025年前三季度收入70.16亿元，同比增长21%，增速显著优于行业（2025年上半年行业平均增速5.6%）[5][52] - 游戏业务：经历战略调整后重新聚焦，2024年上线的SLG手游《三国：谋定天下》成为爆款，推动2025年前三季度游戏收入达48.5亿元，同比增长27%[5][58] - 公司于2024年第三季度实现单季利润转正，预计2025年实现全年扭亏为盈[6] - 2025年前三季度，公司归母净利润扭亏为盈至6.8亿元（上年同期亏损13.7亿元），经调整净利润达17.12亿元，经营性现金流增长至53.08亿元[66] - 毛利率与净利率持续改善，得益于高毛利业务占比提升及成本控制，2024年内容成本仅占营收的10%，远低于长视频平台（如爱奇艺为75%）[6][75][76] - 营销费用率已降至16%（2024年），表明公司已脱离“烧钱换增长”阶段[6][76] 成长驱动与投资逻辑 - 游戏业务：正从占国内市场份额9%的二次元小众领域向大众IP全品类（如三国SLG、硬核射击、竞技卡牌）转型，潜在市场规模具备10倍以上扩张空间[7][99][100] - 爆款产品《三国：谋定天下》验证了公司在二次元之外的运营能力及平台用户价值[106] - 现象级单机游戏《逃离鸭科夫》上线一周全球销量突破100万份，Steam好评率约96%，证明了平台跨品类研发与发行能力[108] - 广告业务：当前每千人单位时长的广告收入贡献处于行业低位，若未来变现效率能对标行业平均水平（如达到快手水平），有望带来百亿级别的增量贡献[7][132][138] - 参考Meta通过AI实现广告业绩爆发的路径，公司正通过“哔哩必达”等AI平台与工具提升营销效率，有望加速深度视频内容的广告商业化变现[7][134][137] - 用户结构优化（平均年龄提升、高价值用户占比高）为中长期商业化奠定了更好基础[88][128][131] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为302亿元、326亿元、365亿元[140][146] - 预计同期经调整后净利润分别为25.48亿元、33.66亿元、45.76亿元，对应市盈率（PE）分别为36倍、27倍、23倍[7][146] - 基于2026年盈利预测，参考可比公司（如腾讯音乐）的估值波动，报告认为公司合理估值区间在25-35倍PE，对应港股市值934亿至1307亿元[143][146] - 按乐观情形（2026年35倍PE）计算，当前股价隐含约29%的向上收益空间[7][146]