行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 报告核心观点 - 浮法玻璃行业正处于盈利底部，供给端冷修加速，预计将持续以实现供需再平衡 [3][8] - 从历史复盘看，供给的明显净新增将滞后于盈利修复，因此若后续需求出现边际改善，玻璃价格有望展现弹性及持续性 [3][8] - 看好成本优势突出且成长持续强化的龙头公司旗滨集团和信义玻璃 [3][8] 根据目录总结 现状：盈利底部，冷修加速 - 2023年下半年以来，浮法玻璃行业价格持续回落，核心源于地产需求持续承压，深加工订单持续处于低位 [23] - 2025年以来行业平均盈利水平持续亏损，部分企业预计亏损至现金流，且亏损持续时间创历史之最 [23] - 在亏损压力下，行业冷修开始全面加速，2025年10月底在产产能约16万吨/天，到2025年底已回落至15.1万吨/天，降幅约为6% [8][26] - 具体案例：2025年11月以来，河北沙河地区因煤制气改造，有4条产线冷修停产合计2650吨/天 [26] 供给收缩的空间还有多大 - 供给冷修空间：影响冷修的因素包括盈利和窑龄。统计目前窑龄10年以上的产线合计1.88万t/d [8]。剔除盈利优势明显的信义和旗滨产线、以及汽车和电子玻璃产线后，潜在冷修产线约1.5万t/d [35]。若全部冷修，供给将回落至13.6万t/d左右，相较于2025年底产能继续收缩10% [35] - 政策推动空间：除市场化冷修外，需关注双碳政策预期强化下，如燃料系统更换（如沙河煤制气改造、湖北石油焦产线改造）可能带来的阶段性停产或区域成本上升压力 [9][37] 如何看待供给恢复的节奏 - 复产投资大且决策谨慎：一条800t/d产线冷修支出通常在5000万元以上，若升级能耗等可能达1亿元以上 [10]。测算显示，若投资1亿元，单重箱净利需达到10元，回收周期仍需1.77年；若单重箱净利为5元，回收周期需3.53年 [10][44] - 产能恢复滞后于盈利改善：历史复盘显示，供给端的净增加均滞后于景气改善 [10]。由于企业冷修多因财务压力，在行业盈利明显改善前，供给不会明显增加 [10][45] - 当前产业预期更悲观：当前冷修产线平均停产时间已达11.7个月，远超历史平均水平，反映出本轮产业预期较以往更加悲观，产能恢复的滞后时间可能更长 [40] 供需再平衡后的价格弹性 - 需求分析：玻璃需求以建筑业为主，趋势上与地产竣工增速方向高度相关，但波动幅度小于竣工数据 [50]。2025年商品房销售面积较2021年累计下降超50%，新开工面积下滑约70%，竣工面积下滑约38% [53] - 供需展望：基于地产2026年下滑10%的假设，对应玻璃需求测算下滑约5%，则需要年化供给回落至14.5万吨/天左右，相当于在2025年末基础上回落0.6万吨/天，降幅4% [57]。考虑到当前行业仍处盈利底部，供给冷修将持续，2026年上半年供给有望回落至供需平衡点 [57] - 价格弹性：浮法玻璃供给具有刚性，且供给恢复存在时滞。若需求出现边际改善，可能出现阶段性供给缺口，从而带来价格弹性，其持续性依赖于需求端的修复力度 [11][66] - 历史复盘佐证：历史上供给明显收缩后，价格表现取决于后续需求状况。例如2014-2016年、2019-2020年、2022-2023年的供给收缩后，均随需求修复出现价格上涨；而2024-2025年的供给收缩因需求持续疲软，价格未上涨 [61] 龙头 α：成本仍在成长强化 - 成本优势显著：旗滨集团与信义玻璃作为行业龙头，盈利优势突出。以旗滨为例，测算2020年以来其单重箱毛利相较于行业平均领先5元/重箱，考虑规模及布局优势，整体超额α预计在5-10元/重箱 [12][68]。旗滨与信义毛利率水平接近，明显领先于其他上市企业 [68][72] - 旗滨集团的成长与弹性： - 光伏玻璃规模扩大：截至2025年，公司光伏玻璃产能合计13000t/d。2024年产量超4亿平米，若产能全部打满，年产量有望提升至8亿平米 [75][77] - 光伏玻璃盈利α增强：凭借大吨位占比高、石英砂自给、天然气直供及浮法生产经验，公司具备成本领先基础。随着产能爬坡完成和管理磨合，盈利差距有望缩小，光伏资产有望重估 [77] - 布局芯片封装玻璃：公司正与国内某著名自主芯片科技公司合作，研发高性能芯片封装玻璃，提供定制化解决方案，助力产业链自主化 [12][79] - 业绩弹性测算：在不同情景假设下，旗滨集团合计净利润弹性显著，例如在情景4下，净利润可达42.72亿元 [73] - 信义玻璃的成长与弹性： - 汽车玻璃基本盘扎实：公司在全球汽车玻璃后市场份额约25%，应用于130多个国家和地区。与福耀玻璃相比，公司依托后市场差异化竞争和浮法玻璃成本优势，盈利能力更高 [85][88] - 业绩弹性测算：在不同情景假设下，信义玻璃合计净利润同样具备弹性，例如在情景3下，净利润可达45.07亿元 [74] - 激励机制：旗滨集团推出了多期员工持股及股权激励计划，充分调动管理积极性，保障新业务开拓 [84][85]