投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为百胜中国是长期主义优质标的，基本面持续突破 [1] - 西式快餐行业长尾出清使头部品牌优势稳固 [3] - 公司门店仍有下沉空间，稳定的自由现金流与盈利支撑高股东回报 [3] 财务业绩与运营表现 - 2025年全年业绩：实现收入118亿美元，同比增长4%；经调整净利润9.29亿美元，同比增长2% [1][6] - 2025年第四季度业绩：实现收入28亿美元，同比增长9%；经调整净利润1.4亿美元，同比增长22% [1][6] - 同店销售增长：2025年全年同店销售额同比增长1%；第四季度系统销售额同比增长7%，同店销售额同比增长3%，连续3个季度实现同店正增长 [1][6] - 品牌表现：第四季度肯德基同店销售额同比增长3%（销量增长3%&价格持平），必胜客同店销售额同比增长1%（销量增长13%&价格下降11%），性价比策略有效拉动客流 [1] - 利润率提升：2025年肯德基门店利润率17.4%，同比提升0.5个百分点；必胜客门店利润率12.80%，同比提升0.8个百分点 [1] - 成本控制：受益于食品成本同比下降0.5个百分点、租金成本同比下降1.0个百分点，成功对冲了外卖占比提高带来的人工成本提升 [1] - 盈利质量：公司对部分外卖产品小幅提价，未影响客流稳定性，盈利质量优化 [1] 门店扩张与业态发展 - 门店规模：截至2025年末，门店总数突破1.8万家，全年净新增1700余家门店 [2] - 品牌开店：肯德基净新增1349家（总数近1.3万家），必胜客净新增444家（总数4168家） [2] - 新业态发展：K咖啡门店达2200家，KPro门店达200家，拉瓦萨门店146家，多业态覆盖更多消费场景 [2] - 加盟模式：2025年加盟店占净新增门店比例升至31%，新开门店回本周期稳健，形成良性扩张循环 [2] 股东回报 - 回报计划：2024-2026年计划累计向股东返还45亿美元（年均15亿美元），2025年已完成14.89亿美元股东回报 [2] - 股息上调：2026年季度股息上调21%至0.29美元（预计全年分红约4亿美元） [2] - 股票回购：已启动2026年上半年4.6亿美元股票回购 [2] - 远期展望：预计2027-2028年年均股东返还金额在9-10亿美元以上，2028年及以后将突破10亿美元，股东回报确定性强 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为124.05亿美元、131.37亿美元、139.40亿美元，增长率分别为5.2%、5.9%、6.1% [4][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.13亿美元、11.19亿美元、12.46亿美元，增长率分别为9.1%、10.4%、11.3% [3][4][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.86美元、3.16美元、3.52美元 [4][11] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为20倍、18倍 [3][4][11]